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我国公募REITs市场分析与展望
我国基础设施REITs市场运行两年，发行规模接近千亿，进入“常态发行+扩容”双轮驱动发展阶段。 今年上半年，REITs二级市场呈现持续下滑的态势。 不少产品跌破初价，市场情绪悲观。 不过，自7月以来，情况已有改善的迹象。 本文对今年REITs市场的表现进行了回顾和分析，对市场的一些特点提出了一些思考，并对未来的市场发展和投资进行了展望。
今年以来我国REITs市场回顾
（一）政策支持持续强化
我国REITs相关政策框架体系已基本形成，并日趋成熟。 在顶层设计层面，国家发展改革委、证监会不断总结实践经验，持续优化制度细节，积极扩大资产覆盖类型； 在上市交易层面，沪深交易所及时发布相关业务指引，进一步规范REITs产品的上市、交易和拓展。在配套支持层面，银保监会等相关部门证监会、财政部、税务总局也纷纷发布政策通知，在资金、税收等方面给予支持。
今年以来，监管层陆续出台一系列利好政策，进一步推动制度优化和市场发展。 2月，国家发改委发文将REITs资产端拓展至消费基础设施，分类别调整项目收益率和资产规模要求，细化回收资金使用要求，提高项目申报推荐效率，推动常态化发行； 发改系统和证监会系统多次发声，鼓励REITs产品创新，增加系统供给，支持民间项目参与REITs试点，引导社会资金入市； 人民银行等部门继续鼓励利用REITs支持住房租赁公司发展； 等等。
（二）一级市场：“常态发行+募资”双轮驱动发展
截至目前，我国公募REITs市场已有28只REITs产品上市，其中今年上半年新上市REITs产品4只，首批4只REITs完成扩容销售。 在政策支持的鼓励下，我国REITs市场已进入“常态发行+扩容”的双轮驱动发展阶段。
1、IPO节奏放缓，配售结构与前期更加一致
与2022年相比，今年REITs一级市场的新增节奏有所放缓。 首先从数量上看，2022年推出的新品有13款，而今年迄今为止推出的新品仅有4款。 其次，延长了从项目立项到成功上市的准备期。 4款新推出产品的平均筹备期为55.25个工作日，而大多数2022年推出的新产品筹备期不足40个工作日，最快的华夏北京保障性住房REIT仅用了6个工作日就完成了上市操作天。 二级市场表现持续低迷以及脆弱的市场情绪向一级市场传导是上市步伐放缓的主要原因。
从一级市场分布情况来看，今年新发行REITs首次发行的投资者结构与以往项目大致相同。 战略配售的参与主体仍以保险资金、基金、证券资管账户为主，线下申购的主力仍为保险资金及机构自营。
2、首次募集扩容有利于市场可持续发展，扩容资产整体质量较高
今年6月，四只单一REITs在证券交易所正式挂牌，这对于我国REITs市场的可持续发展具有重要意义。 回顾本次募资历程，REITs的扩张历程较为清晰，可以为市场后来者提供宝贵的经验。 该过程主要包括：（1）基金管理人内部决策； （二）国家发展和改革委员会的申请和推荐； 登记; （四）交易所审核； （5）基金持有人大会批准； （六）扩张和销售； 等等。
本轮扩张的资产质量总体较高。 扩产完成后，四款产品的现金分配率均有所提升。 盐田港REITs和张江REITs的估值在扩张后也实现了小幅提升。 但受二级市场气氛不佳影响，扩容发行认购热情较低。 除盐田港REIT外，四只产品每股均价为基准日前20日均价的0.91倍（监管要求下限为0.90倍）。 此外，其余三款单品均以0.90倍底价出售。
（三）二级市场：上半年整体表现低迷，但已出现积极信号
上半年，REITs市场经历深度调整。 2月中下旬以来持续下滑，7月份后才有所回升。 上半年，REITs加权指数下跌19.11%，在股票、债券、大宗商品等主要资产类别中表现相对较低。 截至6月底，已有11只REITs产品跌破初始价格。 上半年市场持续低迷的原因主要有债券市场调整、部分基础资产表现不及预期、市场流动性不足、机构投资者比例过高等多重因素。类似的行为。
不过，近期市场已开始出现一些积极迹象。 首先，6月份以来，相关监管不断发声，引导社会资金进入REITs市场，持续助力市场发展。 随后7月5日晚间，易方达、南方、天弘等基金管理人宣布，公司旗下部分FOF基金将公募REITs纳入投资范围。 一方面，监管的声音和FOF资金的进入提振了市场信心，另一方面，市场的增量资金也有望缓解流动性不足的问题。 此外，随着近期上市REITs二季报的发布，底层资产的经营基本面呈现持续向好的趋势。 据统计，今年上半年，大部分REITs产品的表现超出预期。 仅7个产品营业收入不及预期，9个产品可分配金额完成率不及预期，主要是部分工业园区和高速公路项目所致。
部分REITs市场特征探讨
(1) 属性介于股票和债券之间
REITs是一种兼具股权和债权属性的特殊产品。 海外REITs市场与股权市场的关联更为密切。 但在我国，前期市场普遍认为，由于REITs底层资产质量较高，且原始利益相关者资质较强，REITs会更加债权化。 前期市场的表现确实如此。 2022年底前，REITs指数与中证国债指数、中证企业债指数的相关系数分别为0.63、0.39，与风泉A指数、沪深300的相关系数指数分别为-0.25和-0.31，表明REITs的债务导向程度更高。 但今年以来，随着经济下行压力加大、复苏乏力的现实，REITs更加趋于存量化。 截至7月3日，REITs指数、Wind全A指数与沪深300指数的相关系数分别达到0.70和0.77，与中证国债指数、中证企债指数的相关系数分别为-0.96和- 0.87。
（二）市场估值中心尚未达成共识
国内公募REITs上市仅两年，可供参考的估值“锚”尚未形成。 此外，与传统产权REITs相比，我国还有一种特殊的产品类型，即管理权REITs，其资产价值到期后归零。 因此，国内REITs的估值体系较为本土化且不成熟。 参考海外契约型REITs市场的运行经验，REITs的估值会受到外部宏观环境、资产形态、项目基本面、管理层经营水平等多重因素的影响。 从国内市场运行经验来看，除了上述因素外，REITs估值变化逻辑还受到二级市场交易价格、交易情绪、市场流动性、募资扩张等因素的影响。
（三）市场流动性有限放大价格波动
2022年四季度以来，公募REIT整体进入持续回调通道。 随着二级市场价格的持续下跌，市场流动性问题更加突出。 2023年以来，市场成交率在底部波动。 大多数时候，市场换手率一直低于1%。 加速下跌阶段的大幅上涨表明，当时的市场价格波动很可能受到少量资金短期抛售行为的影响。 供需的阶段性失衡加剧了市场流动性有限的问题，进一步放大了市场价格波动。 一方面，REITs发行后，60%-70%的战略配售股份被锁定，导致市场流通量较小，流动性不足。 另一方面，现阶段二级市场投资者以机构为主，结构相对单一，增量资金不足，机构投资者行为雷同，更容易造成市场“踩踏”。
展望未来市场发展及投资
（一）市场展望
经过两年多的发展，我国REITs市场已初具规模，市场环境日趋成熟，试点范围不断扩大，制度不断完善，预示着基础设施REITs试点工作取得了阶段性成果。 展望未来，国内REITs底层项目类型将不断丰富，投资者将更加多元化，相关立法、信息披露、退市、税收优惠等环节制度有望逐步完善，将促进REITs市场的良性可持续发展。 当前REITs市场仍处于起步阶段，未来发展和改革红利仍较大且有待释放。 受多重因素叠加影响，今年相对集中的风险暴露和清算引发剧烈震荡，但也让市场回归理性和担忧，进一步明确REITs的价值定位，推动REITs向一个新的阶段。
（二）投资展望
短期市场走势的修正并不影响REITs的中长期投资价值。 首先，随着经济发展逐步回归正轨，基础资产基本面有望得到高确定性修复。 一、二季度报告披露的数据就反映了这一趋势。 短期可关注市场企稳后的左手布局机会。 其次，目前REITs对各类资产的投资价值正在逐步显现。 与固定收益资产相比，REITs 的盈利能力更强。 截至6月底，产权REITs现金分配率与投资级公司债到期收益率利差约83bp，处于99.80%分位数水平。 最高值； 经营权年现金分配率达到9.6%。 与股票市场相比，REITs 的股息率更高，波动性更低。 近一年来，REITs的股息收益率达到3.75%，高于沪深300的2.98%。从项目来看，除保障性租赁住房外，所有资产类型的REITs股息收益率均较高； REITs的平均波动率为16.01%，小于沪深300的21.87%，反映出其风险比股票市场更小。 此外，FOF等增量资金以及更多优质资产的进入也将带动市场活跃度和估值的提升，促进市场的良性循环和可持续发展。
编剧: 韩明飞
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