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上半年信用债发行量3.14万亿AAA评级以下“很难卖”
21世纪经济报道 记者 黄斌 北京报道
一年已过半，非金融企业信用债发行在2018年上半年整体回暖。
Wind数据显示，2018年上年，非金融企业信用债[统计口径为企业债、公司债、短融、中票、定向工具（PPN）]总计发行数量为3041只，总规模为3.14万亿元，较2017年同期同比增长了43.4%。但与2016年上半年的4.48万亿相比，则尚有差距。
Wind数据还显示，2018年上半年，信用债净融资额为5281.65亿元，较去年同期的-3861.47亿元出现了大幅好转。此外，上半年共有401只非金融企业信用债取消或推迟发行，总规模约2500亿元：在数量上与去年同期持平，在规模上，较去年同期3209亿元的规模有所减少。
“今年信用债发行的回暖是在债市整体回暖的背景下发生的，但结构的差别凸显了信用风险与市场风险偏好的嬗变，分拆结构看，信用债发行回暖更多是AAA等级的回暖，中低等级品种的发行仍然困难重重。”中信证券信用研究员吕品7月3日对21世纪经济报道记者分析称。
“委外到期不续、资金回表的过程中，整体债券市场投资的风险偏好降低，银行表内投资更青睐高等级品种，其次信用风险的持续发酵，也令中低等级发行人再融资受阻。”吕品补充道。
今年以来，社会融资存量同比增速下滑，主要是贷款、委托贷款及信托贷款增速下滑所致，而企业债券融资对社融增速则始终保持正贡献。进入2018年下半年后，企业债券对社融的正贡献是否依然能够保持，颇受市场关注。
21世纪经济报道记者采访的数位信用债业务人士均表示，目前中低评级债券销售难度依旧，若下半年投资者的避险情绪得不到缓解，即便流动性较为宽松，债券一级市场也较难恢复至三四月份的情况。
“现在AAA评级以下的债已经很难卖了。”其中一位人士说。
发行人评级中枢上行明显
2018年上半年，信用债一级市场发行量出现了较为大幅的波动。
受春节因素影响，年初发行量处于低位；进入3月份，在债券到期规模较大与较为宽松的融资环境的双重驱动下，一级市场发行量大幅反弹。
Wind数据显示，3月份与4月份，信用债合计发行规模为10224.10亿元；较去年同期5243.55亿元的发行规模几乎翻番。但5月-6月，情况便急转直下，两个月的合计发行量为5641.1亿元，环比几近腰斩。
“主要是资管新规落地，再加上信用事件频发，投资者配置需求下滑，反过来也对供给构成了一定的压力，导致融资缺口进一步拉大，发行利率有所抬升。”北京某券商信用债业务人士对21世纪经济报道记者解释称。
而净融资额，也出现相应的波动。
Wind数据显示，2017年11月-12月，信用债净融资额分别为326.89亿元和-426.88亿元；今年1-2月份，净融资额开始小幅转正，分别为386.27亿元和52.42亿元；3-4月份，净融资额大幅上升至2664.64亿元和3110.48亿元；但5月份又迅速转为负，为-1135.07亿元，6月份则回暖修复，为202.91亿元。
前述券商信用债业务人士对21世纪经济报道记者表示：“需要关注上半年信用债一级市场回暖背后的变化，发行人评级中枢的抬高。现在大家都去抢AAA的债，因为AAA债券可以质押回购，而且信用风险也低得多，导致现在AAA评级以下的债已经很难卖了。”
Wind数据显示，2017年上半年，主体AAA和AA+的发行人，共发行债券1.65万亿元，在同期2.19万亿的总发行量中占比75.3%；至2018年上半年，该类发行人共发债2.71万亿元，在3.14万亿的总量中占比约为86.3%，占比上升了11个百分点。
若只统计主体评级AAA的发行人，2017年上半年，AAA发行人共发债1.11万亿元，在总量中占比50.7%；而2018年上半年，这一数字为62.7%，上升了12个百分点。
风险偏好下降
中金公司固收研究团队近日走访投资机构调研发现，无论是哪类型机构，表外还是表内，有钱还是没钱，目前在债券投资上，都表现出来一个共同的特征——风险偏好下降。
该团队在近日发布的研报中称，即便是过去风险偏好比较高的银行理财，以往都是以追求收益率为目的，现在在资管新规的引导下，风险偏好都明显下降。具体表现包括：“过去机构为了追求收益，喜欢配置私募债，现在都限制投资私募债，转向公募债”；“过去为了提高收益，都喜欢配置AA评级债券，现在基本全面禁止投资AA评级，转为AAA和AA+，甚至有些机构连AA+可能都不会投”。
展望下半年信用债一级市场，国信证券宏观固收分析团队近日发布研报称，下半年“紧信用+宽货币”的宏观格局仍将维持，因此债市仍将走牛，预计下半年发改委企业债发行量大概率高于上半年，但大爆发可能性不大；预计下半年交易所公司债净融资量为2800亿，理由是“考虑到资管新规实施，公司债的主要购买机构负债逐渐流失，进入回售期的公司债投资者行权可能性较大，2018年下半年和2019年都是到期高峰期，公司债净融资规模可能呈下滑态势”。
而对规模最大的中票、短融，该团队预计，净融资量将维持上半年向好的趋势，预估下半年净融资量5500亿。
“短期来看，我们觉得一级市场的寒意不会快速消散，整体风险偏好难以下沉，城投、地产等融资收紧行业里，中低评级主体存在信用风险。”7月3日，北京某大型券商资管部负责人对21世纪经济报道记者表示。
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