编辑：佚名 来源：财经新闻网
“滚隔夜”被点名，“居民加杠杆”、“双支柱”、“全球政策分化”等关键词值得关注。
本文作者中信明明债券研究团队，原文标题《对货政报告的最全面解读！货币政策进入新时代》。
2017年11月17日央行公布了《2017年第三季度中国货币政策执行报告》，此次央行的货币政策执行报告透露出来的主要信息，我们总结为一下三点：一、提示金融加杠杆风险，明确利率区间波动和理性；二、信贷增长较快有其合理性，不应被过度解读；三、国内通胀温和扩张，海外通胀再起，未来CPI大概率继续上行。
具体来看，第一，“削峰填谷”的流动性投放政策将在长期存在。在市场预期波动和缴税期、缴款期等时期进行大额投放并非表明央行货币政策的转向。DR007中枢利率年内有望维持在2.75%~3%的波动区间。同时定向降准调整信贷投放结构，丰富逆回购操作的期限品种。第二，继续强调金融去杠杆，特别提出“滚隔夜”策略不可取。在金融去杠杆背景下，对过度依赖资金长短期期限错配的加杠杆行为零容忍。第三，明确M2低增长在未来将成为常态，其指示作用弱化。强调信贷高速增长的合理性。第四、货币政策与宏观审慎双支柱框架。运用货币政策进行总量调节，宏观审慎对金融顺周期性和微观审慎监管主观性漏洞。第五、CPI温和扩张，PPI有下行压力，消费成经济增长的主要动力。第六、不同经济体货币政策分化，发达经济体通胀总体温和扩张。具体细节参加如下点评：
一、强调预期扰动，加强市场沟通，丰富逆回购期限结构
“削峰填谷” 熨平流动性波动
三季度央行坚持稳健中性的货币政策，在外汇占款变动不大的条件下，主要依靠公开市场操作调节流动性。通过搭配使用短期限的逆回购和中长期限的MLF操作，并且启用2月期逆回购操作，弥补中期流动性工具的不足。还综合考虑金融机构缴纳法定存款准备金、财政因素的季节性波动和缴税期及政府债券发行的影响：每月月中旬的企业集中缴税、政府债券发行缴款与金融机构缴纳发行准备金等集中时期，央行每月中旬都会对流动性投放做出边际放松调整，8月、9月中旬，央行公开市场操作净投放资金分别为2220亿元、5964亿元。三季度央行公开市场操作当日净回笼共30日，净投放共32日，共18个交易日完全对冲当日到期量。多次与市场沟通进行预期管理，9月5日和10月9日，央行分别对MLF需求询量，两个时点询量各有不同的意义，9月为跨季资金面紧张预期下，央行询量维稳预期。10月中旬前期MLF集中到期，通过市场沟通维持大额资金到期时的市场情绪。
预期调控下，短端利率波动率明显下降，三季度资金面整体平稳，市场情绪稳定。
三季度操作规模额度明显加大。通过预期3次通过1年期MLF投放对冲当月MLF到期量，9月末MLF月43540亿元，比年初增加8967亿元，有效弥补了银行中长期流动性缺口，稳定市场情绪。虽然三季度操作数量和操作额度明显增大，但总体流动性水平依然稳健，三季度累计净投放1295亿元，较二季度的4502亿元大幅减少，净回笼与净投放的基本持平也反映了央行坚持货币政策中性的政策取向。“削峰填谷”下，短端利率波动率下降，区间波动属性更加明显，中枢利率稳定在2.75%~3%。
定向降准支持小微企业发展，规范同业存单业务，落实金融支持实体经济。9月30日，央行施行“定向降准”，对满足信贷投向要求的商业银行实施定向降准，以支持金融机构发展普惠金融业务，优化信贷投向结构。此次降准并不改变央行货币政策基调，更多的是对银行机构的信贷投向激励，属于结构性货币政策。在2018年期开始正式实施前，有望激励银行机构四季度尽力扩大普惠金融规模，以争取更优惠的降准条件。同时，明确同业存单期限不得超过一年，通过缩短同业存单期限，促使同业存单回归调剂短期资金余缺的本质属性。通过结构性货币政策调整资金投放的行业结构，发挥信贷政策的结构引导作用，加大金融支持实体经济的力度。
在外汇管理体制上，金融严监管也得到一直贯彻。三季度以来，央行明确规定境内金融机构境内运用国际外汇资金账户吸收的存款，不占用银行短期外债余额指标。资金运用效率的提高将鼓励境内金融机构更好走出国门，加快国际化进程。在境外直接投资上，发布《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》，对境外资金运用的真实性，内保外贷的真实、合规性做出严格要求。通过上线银行卡境外交易外汇管理系统，强化境外外汇交易管理，维护银行卡境外交易秩序。
在三季度货币政策报告中，央行提出：“流动性面临的季节性、临时性扰动因素增大，加大了市场预期与资金面波动”，并且强调“受经济公布、市场预期调整和交易性因素影响，市场利率具有较强弹性，短期波动并不能反应中长期走势”。结合国债利率走势，主要经济数据公布当天债市收益率往往波动较为明显，预期扰动在债市近期的波动的因素中占据很大比重，监管政策落地和对央行政策偏向的解读等都会影响市场神经。央行明确了短期利率超调是债市常态，但并不是“长态”。中国人民银行与10月下旬启用2个月期逆回购操作，旨在熨平财政因素的季节性扰动。在二季度货币政策报告中，央行明确提出“研究丰富逆回购期限品种，继续提高灵活性和精细化程度”。当时来看，7、14、28天为主的逆回购工具与1年期为主的MLF操作中，存在2个月和3个月期限的流动性供给空白。既不利于央行利用灵活搭配各期限流动性投放工具实现精准调控，也无法满足对金融机构跨季、跨年资金需求，并且在央行致力于构建利率走廊的探索中，完善的短、中、长期流动性投放工具也有利于疏通利率传导途径，引导利率市场化进程。在我国货币政策工具从数量型向价格型转型的过程中，完善的利率期限品种，通畅的短中长期利率传导途径不仅可以更好地实现央行从货币政策工具到操作目标的可测性和可控性，并且，丰富的逆回购操作期限品种，也可以更好地向市场传达央行的政策意图。
综合来看，央行维持“削峰填谷”的流动性投放政策将在长期存在。在市场预期波动和缴税期、缴款期等时期进行大额投放并非表明央行货币政策的转向。而在债市企稳和缴款缴税等季节性因素退散后，央行流动性投放收紧也会成为常态。结合本次央行对短期利率波动的表述，未来短期利率波动率将大概率维持三季度的稳定格局。
二、提示金融加杠杆风险，明确利率区间波动合理性
提示金融加杠杆风险，“滚隔夜”策略不可取
在报告第10页，央行明确提出，"滚隔夜"弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短博长过度加杠杆的基激进交易策略不可取”。在金融去杠杆背景下，过度依赖资金长短期期限错配的加杠杆行为是央行所不能容忍的。具体来看，我国银行间市场上，隔夜质押式回购的交易量占质押式回购交易量的90%左右，与发达经济体，特别是美国对比来看，处于非常高的水平。这种现象出现的原因反映了需求端强烈的加杠杆诉求。
因此，就金融机构对隔夜资金需求旺盛的根源，在于委外业务的发展，资管业冲规模、加杠杆博收益等。改变这种状况的途径在于监管取向上，如何规范资管业务，抑制加杠杆冲动和赎回的成本压力。
而从11月17日的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，通过明令禁止刚性兑付，对产品融资的杠杆率的统一规定和分级杠杆比率的规定等，规范资管行业发展和《中国人民银行公[2017]12号》对同业存单业务的规范，明确同业存单的期限为不超过一年来看，央行对“滚隔夜”进行期限错配和金融加杠杆和资金空转、监管套利等行为整治的决心。
通过三季度金融监管动态来看，MPA考核趋严及同业存单发行新规等无一不体现了在当前的金融经济环境下，加强金融监管，降低底部风险积聚，坚决守住不发生系统风险的底线是当今的主旋律。因此，未来金融严监管的态势大概率延续，监管政策有望陆续落地。
明确短期利率区间波动的合理性
同时央行也明确提出“货币市场短端利率波动加大，这主要是季节性、临时性因素在起作用，时点已过就会明显消退，因此一定范围内的利率波动也是合理的”。我们认为，央行对利率的关注和调控依然存在，保持利率在合理区间内波动依然是较优选项，对利率的快速上行，央行仍然保持着谨慎态度。并且对经济波动的容忍度提升，在经济增速放缓但韧性仍存的态势下，传统的经济下行-政策放水-利率下行的逻辑并不一定成立，从基本面来看债市路径上，应该更关注趋势性变化而非短期扰动
结合央行的流动性投放规律来看，大额流动性净投放除了稳定债市大幅波动外，一定程度上也属于对冲税期的周期性操作。而在税期结束和债市企稳后，流动性投放则周期性收紧。但这并不是货币政策的转向，而是维持资金面紧平衡为金融市场去杠杆营造良好条件。结合央行对“滚隔夜”操作和对政治金融加杠杆的决心，我们认为，央行根据市场实际情况相机开展流动性投放，避免利率过高造成市场紊乱和系统性风险提升；同时避免利率过度下行，为去杠杆创造条件。未来短期利率大概率将维持区间波动态势。
因此总体来看，央行在加大公开市场操作灵活性和精准性、削峰填谷熨平流动性扰动的同时，对去杠杆、防风险的考虑也要求市场利率保持在一定的水平区间内。
三、信贷平稳增长中内部结构不断优化
M2低增速将成为常态
9月末广义货币供应量M2同比增长9.2%，增速比六月末低0.2个百分点，M2低增速在未来将成为常态，无需过度关注。M2过去高增速与住房货币化相关，金融机构的同业、理财业务快速发展对M2增速也有贡献。而自16年初地产销售持续下降、地产投资也见顶回落，拉动M2增速回落。并且年初以来的金融去杠杆，加强金融监管、缩短资金链条，减少多层嵌套等，减少了资金在金融机构内部空转套利，进而拉低M2增速。
但是要注意到，三季度M2增速回落还有一些新的特点。如报告中所称，“三季度金融机构股权及其他投资同比少增较多”。9月末存款类金融机构进行股权投资的资金运用同比增速仅为6%，远低于2016年的80%左右的增速水平，拖累了M2增速。并且三季度财政支出的季节性变动也同样影响了M2增长，具体来看，9月末货币当局财政存款同比增速达到8.3%,增速维持高位。而在我国金融机构人民币信贷收支表中，财政存款主要包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。而除了财政预算外存款和国库定期存款在1998年划归为商业银行一般存款，计入广义货币M2，其余款项是中央银行资金来源，全部化缴中国人民银行，不计入广义货币M2。从货币当局资产负债表中的政府存款来看，二季度连续三个月负增长后，三季度7、8、9月累计增速分别高达9.3%、0.6%和4%，财政存款增速较快也一定程度上影响了M2增速。
随着金融去杠杆的深化，资金在金融机构内部空转套利的现象将得到抑制，金融进一步回归服务实体经济的本质属性，未来M2低增速将在长期存在。
而各国的历史实践表明，随着金融创新的深化，M2的可测性、可控性和相关性已经明显下降，未来M2对实体经济的指示作用将明显弱化
居民消费加杠杆，地产去杠杆
三季度人民币贷款中，住户贷款同比多增10105亿元，贡献了主要贷款增长，而在住户贷款内部也发生了较大的结构性变化。个人住房贷款9月末增速回落至26.2%，较6月末大幅下降4.6个百分点，增速降至年内新低。住房贷款与商品房销售变动一致，反映了房地产高压限购下，居民购房意愿得到进一步抑制。但非住房消费贷款三季度大幅增加，前三季度增量1.9万亿元，同比多增1.1亿元，支撑三季度信贷平稳增长。
结合我们之前的分析来看，居民消费贷款增长与前期房地产销售过快增长挤压了居民消费需求有关。在居民收入持续平稳增长的背景下，前期居民消费性支出增长与收入增长发生的趋势性背离并不长久。而居民消费意愿的增长不仅要在房地产支出的挤出效应逐渐消散后才会回归正常轨道，也需要对未来收入增长的确认。而三季度以来的经济形势向好和前期企业利润持续改善下，居民的收入改善有持续性预期，消费增长改善下游企业利润进一步扩大居民收入增长。因此，在四季度地产投资进入下行轨道和基建投资增速放缓的趋势下，经济增长的持续动力要靠居民消费支撑。
企业“债转贷”，资金需求“非标转贷”
9月末人民币贷款余额同比增长13.1%，较6月末高0.2个百分点，信贷投放动力较强。在总结信贷较快增长的原因中，央行明确了企业“债转贷”对推高信贷的影响，同时资金需求“非标转贷”和地方债发行放缓也对贷款有一定贡献。在之前的报告中，我们提出了工业企业杠杆率不断下降而信贷增速依然较高的的原因就在于，新发债券成本持续提高而贷款利率始终保持稳定。企业在选择融资途径时，通过不断调整融资方式来降低负债成本。因此，贷款与发债的成本差异是造成信贷增长而存量负债稳定的局面并存。
同时，地方政府的债务置换放缓导致社融增量被高估。央行在报告中强调，贷款的高速增长，“与地方债发行有所放缓，地方政府存量债务置换对贷款的替代作用减弱”有关。我们在之前的报告分析过地方债务置换对社融增量的影响。地方融资平台作为拥有独立法人资格的非金融实体，其融资被纳入社融的统计口径中，但债务置换发行的置换债导致等量资金从社融中剥离。而对比2015年开始的债务置换，今年前三季度完成的债务置换总计1.63万亿元，远小于2015年的3.67亿元和2016年的4.05亿元。因此，若考虑置换债的影响，今年的社融增量被一定程度上高估了。2018年地方政府债务置换工作有望结束，届时社融将会更少地包含相关融资，从而迎来新常态。
总体来看，去非标，债转贷，地方政府债务置换等都影响了信贷规模，对信贷的高增速更应理性看待。
四、货币政策与宏观审慎双支柱
宏观审慎应对金融顺周期性和微观审慎监管主观性漏洞
央行在公告中专栏4中，再次强调了未来货币政策与宏观审慎双支柱的调控框架。在我国传统的“一行三会”金融监管框架下，央行主要通过实施货币政策进行宏观调控，而“三会”负责对相应行业内的金融机构进行监管，起到广义的微观审慎监管作用。直观上来讲，传统的微观审慎监管认为，只要保证金融行业个体经营单位的正常经营，那么整个金融体系也必然处于稳健运行状态。而2008年的金融危机爆发暴露了传统微观审慎监管的内在漏洞，即缺乏对未来宏观经济走向的前瞻性判断、无法在经济过热期主动进行逆周期调控、忽视金融机构的业务关联带来的系统性风险传染。
宏观审慎监管主要应对金融系统的顺周期性和微观审慎监管的主观性漏洞。从金融系统的顺周期性上来讲，主要体现在：1）信用评级的顺周期性；在经济景气度上升时整体调高评级，促进资产价格泡沫的形成，而经济景气度下降时又会整体调低评级，加剧已经爆发危机的影响。2）公允价值计量下的会计准则的顺周期性；在危机中的大量抛售行为也不再符合公允价值计量中有序交易的前提，计量的适用性存在问题。3）投资者的羊群效应与动物精神；“追涨杀跌”是多数散户投资者的特性，这种特性也会放大资产价格的波动，从而造成顺周期性。4）程序化交易的趋势追随特性与止损，趋势追随与自动止损的特性促进了金融系统的顺周期性。5）激励机制的顺周期特性，部分交易人员在市场好的时候获得高额的工资奖金，而市场下跌时却难以承担责任。
从微观审慎的主观性漏洞来看，主要体现在：1）微观审慎监管当局对未来宏观经济走向缺乏前瞻性；微观审慎通过监管指标进行静态化管理，而监管指标只是历史经营状况的表征，是面向过去的，而风险则是面向未来的，即期达标的不代表远期也可以达标。2）微观审慎监管忽视了金融机构间的联动特性；在现代金融深化的背景下，金融机构的“外部性”特征越来越明显，某家个体出现危机，也会对其他个体产生负面影响，形成危机的扩散与风险的蔓延，由个体风险向系统性风险转化。
宏观审慎与货币政策相结合
金融危机之前，世界各国央行的宏观调控主要依靠货币政策平抑价格波动，通过制定通货膨胀区间或法定通货膨胀目标等方式提高货币政策的一致性和可信性。而金融危机后各国的实践表明，货币政策本身难以兼顾物价稳定与金融稳定的目标，在物价低迷时采取宽松货币政策，可能导致资产市场的过度泡沫化。因此需要将宏观审慎的金融监管政策作为另一个支柱与货币政策相配合，才能将币值稳定与金融稳定结合起来。通过货币政策实现物价稳定和经济增长，从而解决整体经济和总量问题。而宏观审慎则关注金融体系本身，通过维护金融稳定和防范系统性金融风险为货币政策营造更良好的金融环境。
从国际金融危机以来的宏观审慎发展来看，其更注重“逆周期监管”。2010年末巴塞尔协议Ⅲ发布，通过动态资本、杠杆率和流动性在内的四大新监管工具，实现“逆周期监管”。试图通过量化监管指标熨平金融体系固有的顺周期性所引起的经济波动。而我国的金融实践来看，宏观审慎不仅要有“逆周期性”的跨时间维度属性，也要有跨机构维度的统一监管框架。
从“逆周期”的跨时间维度来看，我国借鉴了巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，将其与我国国情相结合，与2015年12月将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”。考核体系涵盖资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面。通过定性和定量相结合的方式，对金融体系进行“逆周期”调节，降低金融机构间的风险传染。从跨机构维度来看，与2017年7月14日成立了国务院金融稳定发展委员会。通过更高级别的权力机构设定，在宏观层面协调“一行三会”政策，实现解决微观审慎无法解决的“外部性”和“系统性”问题，实现金融监管的统一性、专业性、穿透性。在分业监管的基础上，突出功能监管，避免重复监管，减少监管空白地带，实现宏观审慎监管。
因此，未来货币政策与宏观审慎的双支柱监管框架下，预计从2017年底至2018年上半年，债市监管政策将陆续落地。在监管政策完善之前，为了避免债市再度无序加杠杆，货币政策将难以明显转松；而随着预期中的主要监管政策出台，货币政策将重新具备转向宽松的自由度。
五、通胀总体稳定，就业改善，消费发力
通胀温和扩张，PPI有下行压力
央行在公告中明确指出“物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化”。结合三季度通胀水平来看，CPI继续温和扩张，同比上涨1.6%，较上季度涨幅扩大0.2个百分点。而经济基本面向好的、居民消费稳步扩张的背景下，我们认为，上半年CPI依然低迷的主要原因：季节性食品波动叠加权重食品增速下降，拉低了全年的CPI中枢水平。三季度食品增速逐步企稳，社会零售品消费分项中，粮油、食品类消费在三季度增速重回上行轨道，CPI增长也出现边际回暖迹象。对未来通胀水平，食品分项将是决定CPI增速的重要因素，若食品供求关系发生边际改善，将助推通胀水平超预期增长。
央行也提示了未来PPI在前期高基数效应下有增速放缓风险。综合来看，前期供给侧改革叠加环保限产下，企业杠杆率进入下行轨道，支撑PPI年内增速保持高位。而结合我国实体经济杠杆率和发改委表态当下首要任务仍然是去产能，叠加环保限产的合规化，监管的法制化，环保监察机制将成为常态，推高PPI的主要因素依然将在较长时间内存在。国际市场上油价上行和大宗商品价格不弱掣肘PPI下行幅度。因此从基数效应来看，未来PPI保持在3~5%的增速区间内依然合理。
就业改善，消费发力
本期货币政策报告中，央行多次提高消费助推经济增长，并在专栏二中明确提到了经济基本面形势、在专栏三提到就业人口情况。在专栏二中明确提到了“去库存取得进展，企业进入主动补库存阶段”，自2016年下半年开始，工业企业产成品库存累计同比增速由正转负，并持续加速增长，引发市场对经济进入补库存周期论断。并且2017年前三季度库存对GDP的拉动也由正转负。在PPI持续高位和下游消费支出稳定的支撑下，企业主动补库存意愿可以被证实。但是也要看到，自2017年4月开始，产成品存货增速开始趋势性下滑，这其中有房地产库存持续低位而投资依然不振的影响，对未来企业主动补库存意愿的判断依然要谨慎。
在专栏三中提到人口与就业问题时，央行首次提到了“总抚养比”变动。总抚养比是总体人口中非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比，说明每100名劳动年龄人口大致要负担多少名非劳动年龄人口。而劳动抚养比的降低意味着人口红利的提高，即可以为经济发展创造更有力的人口条件。而我国人口抚养比在2010年开始高点回落，人口红利优势逐渐减弱，但抚养比的上升意味着受抚养人口（非劳动、净消费人口）相对于抚养人口（劳动人口、参加工作的人口）的数量上升，因此就业压力可以得到一定改善。
六、外部经济形势挑战
发达经济体与新兴经济体货币政策持续分化
发达经济体与新兴经济体货币政策持续分化。央行在报告中提高，“发达经济体货币政策正常化进程持续推进”而“新兴经济体货币政策持续宽松”。具体来看，美联储10月份开始缩表计划，12月可能继续加息进程。而欧央行宣布自2018年1月起开始削减购债规模，开启货币政策正常化进程；英格兰银行11月2日决定上调基准利率25个基点至0.5%；加拿大央行7月12日、9月6日分别上调隔夜目标利率25个基点。而新兴经济体则为了应对国内形势和促进经济复苏，巴西、俄罗斯、越南、印尼等央行均在三季度大幅度下调政策利率和基准利率。
货币政策分化带来的全球跨境资本流动不平衡问题将在未来很长时间内存在。前期流入新兴经济体的海外资本面临回流风险，而资本流出与经济下行压力加大的相互加强将是未来新兴经济体国家面临的主要货币政策掣肘。同时，前期流动性宽松带来的全球范围内的高资产价格和高债务水平，对利率上行幅度的敏感性和脆弱性也值得关注。一旦发达经济体货币政策常态化进程过快，造成资产价格产生较大波动，将对本来复苏的进程产生消极影响。
除了国际货币政策分化风险外，在报告中央行还指出“高杠杆和沉重债务负担可能使消费和投资增长承压”。从两方面看，前期主要持有发达国家债务的新兴市场国家面临的利率风险，在相关国家货币政策正常化进程中将大大增加，由此带来的资产价格风险。另外从利率与汇率的关系来看，发达经济体整体温和复苏下，利率抬升将传导至汇率。而高企的美元汇率，使得前期企业的美元债务负担大大增加，将严重影响企业的投资热情。
因此央行称，未来“全球投资前景也不容乐观”。
国际通胀水平总体温和，但相对复苏进程依然不及预期
在对国际通胀水平的表述上，三季度与二季度发生了很大转变，由二季度的“波折反复”“不确定”等转变为三季度“全球经济延续复苏，通胀水平较为温和”。从各发达经济体的通胀水平来看，美国9月份CPI同比上涨2.2%，核心个人消费支出（PEC）物价指数环比折年率初值1.3%，较二季度回升0.4个百分点，欧元区9月综合消费物价指数（HICP）同比涨幅1.5%，总体温和；英国9月份CPI更是高达3%。
虽然各经济体通货膨胀总体呈温和态势，然而考虑到经济复苏的进程，通胀水平依然低于预期。考虑到未来主要发达经济体货币政策多以通货膨胀为目标，未来再通胀水平将是影响货币政策正常化进程的核心变量。而掣肘通胀水平回升的因素，主要在于大宗商品价格及能源价格上涨程度和传导程度。目前来看，国际油价水平在OPEC牵头的限产协议执行情况“良好”下，叠加全球弱复苏对石油需求的支撑，未来油价水平有望保持60元/桶，同时受本年上半年油价基数较低效应影响，油价增速未来大概率上行。但美国页岩油的技术的存在将长期压制油价上涨幅度。
因此，三季度以来全球货币政策分化下，新兴经济体的货币政策操作空间面临多重限制，而发达经济体未来加息进程也受到前期宽松政策的高资产价格、高杠杆影响。主要经济体虽然通胀温和扩张，但距离充分就业下的预期通胀水平仍有差距，未来全球再通胀水平将制约货币政策正常化进程。
债市策略：
流动性上，“削峰填谷”的流动性投放政策将长期存在。在市场预期波动和缴税期、缴款期等时期进行大额投放并非表明央行货币政策的转向。DR007中枢利率年内有望维持在2.75%~3%的波动区间。同时定向降准调整信贷投放结构，丰富逆回购操作的期限品种，熨平财政因素的季节性扰动，在我国货币政策工具从数量型向价格型转型的过程中，加强政策利率向市场利率的传导效率。
政策面上，继续强调金融去杠杆，特别提出“滚隔夜”策略不可取。在金融去杠杆背景下，过度依赖资金长短期期限错配的加杠杆行为是央行所不能容忍的。结合近期发布的资管新规、MPA考核趋严和对同业存单的规范，加强金融监管，降低底部风险积聚，坚决守住不发生系统风险的底线是当今的主旋律。因此，未来金融严监管的态势大概率延续，监管政策有望陆续落地。
信贷上，明确M2低增长在未来将成为常态，其指示作用弱化。强调信贷高速增长的合理性。随着金融去杠杆的深化，资金在金融机构内部空转套利的现象将得到抑制，金融进一步回归服务实体经济的本质属性，未来M2低增速将在长期存在。而各国的历史实践表明，随着金融创新的深化，M2的可测性、可控性和相关性已经明显下降，未来M2对实体经济的指示作用将明显弱化。同时提示对信贷的高增速更应理性看待。
货币政策与宏观审慎双支柱框架。运用货币政策进行总量调节，宏观审慎对金融顺周期性和微观审慎监管主观性漏洞。未来货币政策与宏观审慎的双支柱监管框架下，预计从2017年底至2018年上半年，债市监管政策将陆续落地，货币政策将难以明显转松；而随着预期中的主要监管政策出台，货币政策将重新具备转向宽松的自由度。
实体方面，通胀CPI温和扩张，PPI有下行压力。三季度CPI继续温和扩张，食品价格低迷拉低了全年的CPI中枢水平。而未来食品消费改善下，供需格局变化有望推动CPI在2018年上行。PPI面临去年高基数影响，油价上行和大宗商品价格不弱掣肘PPI下行幅度。
未来PPI保持在3~5%的增速区间内依然合理。
国际方面，货币政策分化，通胀总体温和。发达经济体陆续进入货币政策正常化轨道，新兴经济体面临经济下行压力下利率水平不断降低。利率水平分化下，国际资本流动风险，利率变动的债务风险，前期海外债务高企的汇率风险等影响未来全球经济复苏进程。全球主要经济体通胀水平不弱，但距离充分就业下的预期通胀水平仍有差距，未来全球再通胀水平将制约货币政策正常化进程
因此，在整体资金面稳定的背景下，央行“削峰填谷”操作和不同期限货币政策工具的结合使用，短期利率波动将大概率维持在在2.75%~3%的区间内。从本次报告来看，金融去杠杆继续推进程度和未来通胀水平预期将是未来影响债市收益率的核心要素。综合来看，资管新规与MPA考核、同业存单规范等结合，可见央行对金融去杠杆的决心，货币政策与宏观审慎双支柱下，国债利率易上难下。并且三季度国内通胀水平温和扩张，海外发达经济体通胀持续走强。面对国内消费走强和海外通货膨胀输入压力，叠加国际油价上行压力对未来通胀水平预期影响，未来通胀水平也将掣肘债市收益率下行。因此，严监管与通胀预期下，我们依然坚持十年国债收益率易上难下，维持3.8%~4.0%的中枢附近继续波动。
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