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本文将总结“2020年1万亿元抗疫特别国债”和“2023年增发1万亿元国债”的发行流程，梳理相关规则，并对发行流程做出合理猜测本轮超长期特别国债。
1、发行开始时间
从高层会议制定2020年抗疫特别国债和2023年增发国债方案到国债发行具体实施，需要两个多月的时间。 对应本轮，我们认为超长期特别国债大概率会在2024年6月发行。具体来说：
2020年3月27日政治局会议提出“发行特别国债”，成为2020年抗疫特别国债规划的开端。6月18日发行首支抗疫特别国债2020年，特别国债从会议筹划到实施，历时2个多月（图1）。
2023年8月17日政治局常委会会议“研究部署防汛抗洪和灾后恢复重建工作”，我们认为这是谋划2023年增发国债的开始（目的增发国债资金，重点抓好2023年8月政治局常委会会议确定的重点任务）。 2023年10月24日，全国人大常委会通过关于增发国债的决议，增发国债开始启动。 从会议筹划到特别国债实施，历时2个多月（图2）。
我们认为，国债专项/增发之所以从会议筹划到发行实施需要2个多月的时间，是因为国债对应的投资项目需要国家发展改革委会同相关部门进行筛选和审核。各部门负责制定相关配套规划。 这个过程需要时间。
就本轮而言，从2024年3月5日政府工作报告提出“发行超长期特别国债”开始，按照今年特别/增发国债的时间格局， 2020年和2023年，5月或6月可能是这一轮的月份。 超长期特别国债发行时间。
然而，2024年4月7日的报告《利率债供应高峰是否来临？》 》我们也说过，今年5月份国债净融资已经比较高了。 剔除特别国债，5月份利率债净融资或超1.4万亿元。 为了平抑供应波动，我们认为6月份可能是本轮超长期特别国债的发行较为合适的时机。
2. 发行窗口长度
特别/追加国债发行窗口期限一般不超过2个月。 具体来说：
2020年7月30日，最后一次抗疫国债发行结束。 从2020年6月18日第一批抗疫特别国债发行算起，抗疫特别国债的发行窗口不超过一个半月。
由于2023年增发国债没有贴上“特殊”、“抗疫”等字样，很难与常规国债区分开来，因此具体发行结束不明。 但我们认为不会超过2023年12月22日（年内最后一批国债发行结束日）。 因此，自2023年10月24日全国人大常委会批准开始，增发国债的窗口期不超过2个月。
因此，根据历史规则，我们认为本轮1万亿元超长期特别国债发行的窗口期可能不会超过2个月。 如果如我们预期，本轮超长期特别国债将于2024年6月开始发行，我们认为需要关注6月和2024年超长期特别国债供应的影响。 7月债券市场。
3、市场化或定向发行
我们认为，本轮超长期特别国债以市场化方式发行的可能性较大。 原因有以下三个：
回顾历史，1998年向四大银行定向发行特别国债； 2007年，实行市场化、定向发行特别国债； 2020年，以市场化方式发行抗疫特别国债； 2023年不再单独发行国债。 标签债券与常规国债混合发行，也采用市场化发行方式。
我们认为，随着国债市场参与者数量的增加和流动性的改善，国债供给对市场的压力将会减轻。 从案例来看，近年来，政府越来越倾向于采取完全市场化的发行方式。
如果向银行业机构发行过多的超长期特别国债，可能会引发“期限错配”的风险。 2023年3月，硅谷银行爆发风险事件。 原因之一是硅谷银行的“期限错配”，负债久期短、资产久期长，放大了利率风险。
因此，我们认为，本轮超长期特别国债可能会采取市场化发行方式，通过引入非银行机构长期资金，减少银行机构超长期国债持仓。保险等，从而缓解银行业的“期限错配”风险。
市场化发行特别国债可以缓解当前债券市场“资产匮乏”的局面。
2024年5月10日，央行公布《2024年一季度货币政策执行报告》。 央行在《专栏四——如何看待当前长期国债收益率》报告中提出，“市场上安全资产的缺乏也对长期国债收益率产生影响”。 肯定会产生影响。”
因此，我们认为，本轮超长期特别国债如果通过市场化发行的方式投放市场，或许能够在一定程度上缓解“资产荒”局面，使供给和供给得到保障。债券市场需求更加均衡。
4、地方债和特别国债的叠加供应
2024年4月30日的政治局会议提出“加快专项债券发行和使用”，也对近期发行地方债券提出了要求。
截至2024年4月末，据我们统计，年内新发专项债券实际发行7224亿元。 发行进度仅为地方财政部门一、二季度披露的发行计划的一半多，发行进度明显落后（图4）。
我们相信，按照政治局会议的要求，近期地方专项债券发行步伐也将加快。 届时，6月、7月地方专项债券发行高峰期可能与超长期特别国债发行期重叠，对债券市场的影响值得关注。
我们认为，为抵消地方债、超长期特别国债发行对债券市场的扰动，不过度增加财政发行成本，可能会实施存款准备金率、降息等政策五月和六月。 具体逻辑请参见2024年5月5日报道《降息“东风”》。
因此，下季度，我们认为“国债发行量增加”和“降准降息实施”将成为债券市场交易的两大主题，投资者需重点关注。
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