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全文如下
2023年，政策调整和经济现实将影响投资者预期。 拆解银行资产负债表显示，当前估值隐含的信用损失预期极为悲观，净资产稳定性较强。 拆解盈利模式显示，行业ROE有望在2024-25年阶段性触底。 展望2024年，我们认为，在银行业绩低迷和估值偏低的双重作用下，行业估值可望提升，银行股走势或将与信贷预期边际改善同步变化。
▍回顾启示：银行股在业绩底部或仍表现良好，经济预期将显着影响估值方向。
1）银行盈利指标不一定与市场表现同步。 2010年以来，银行股市场已出现四轮业绩增速下滑时期的走势。
2）金融宽松加上宏观经济稳定有效扭转了投资者预期。 从历史上看，银行股市场四轮偏离基本面的情况都是在金融环境回暖、宏观复苏信号出现的背景下发生的。
3）市场回暖期间，业绩增长高的股票将更加灵活。 四轮行情中，涨幅最高的银行业绩增速普遍高于行业。
4）2024年启示：有利于银行股投资的宏观信号正在形成。 2024年，货币金融环境预计将继续相对宽松。 财政努力将有助于稳定投资。 工业和出口也呈现复苏迹象。 虽然银行业绩垫底，但已经充分体现在预期中。 有利于银行股投资的宏观信号正在形成。
▍2024年基本面展望：利差回落，风险预期企稳，业绩增长见底。
1）“盘活存量”背景下，社会融资信贷增速小幅回落。 我们预计2024年底社会融资增速在9.1%左右，年中出现高点（9.5%以上），其中贷款增量将达到约23万亿元。
2）利差下行趋势仍将延续。 贷款重新定价、现有抵押贷款利率调整和债务消除因素影响资产侧定价。 存款利率下降有利于负债成本。 我们预计到 2024 年底利差将降至 1.50%-1.55%。
3）风险进入周期末期。 从长期来看，已经恢复到上一个信贷周期之前的水平。 从短期来看，仍需关注房地产板块的出清进程。 我们预计信贷成本将从 0.9% 小幅下降至 0.8%。
4）预计2024年银行利润增速将逐季企稳。我们预计上市银行全年收入增速为1%，归属于股东净利润增长3%。
▍从资产负债表评估净资产，安全底线充足。
1）拆除银行资产负债表。 商业银行总资产338万亿元按投资部门重新分类。 Wind及上市银行财报显示，截至2023年上半年末，政府信贷、城投信贷、房地产信贷、企业信贷、居民信贷和同业信贷占比14.1%/21.4%/ 14.1%/21.5%/23.6%/4.6%。
2）六大部门风险形势预测：房地产部门是核心矛盾。 零售信贷方面，按揭、经营贷款资产质量稳定，消费贷款不良率阶段性上升，但幅度可控； 企业信贷方面，一般企业贷款不良率下降，减债降低了城投业务风险和房地产信贷风险。 期望是核心矛盾。
3）敏感性计算显示，银行净资产安全边际充足。 由于很难推断房地产信用风险的直接走势，我们采用敏感性分析框架来计算银行可能承受的损失：上市银行净资产超20万亿元，拨备安全缓冲5万亿元。 如果18万亿房地产行业公共信用损失超过30%。 预计银行1-2年内就能应对该拨备。 目前0.5倍PB的估值已经充分体现了悲观预期。
▍拆解业务模式：银行ROE已接近底部。
1）回顾：经济换档，ROE趋同。 宏观层面，上市银行ROE与名义GDP增长趋势一致。 据Wind和上市银行财报显示，过去10年，ROE从20%+下降到目前的10%； 从微观层面来看，目前银行业的ROE（10.4%）正在上升。 逐渐接近实体行业ROE水平（8.0%）。
2）ROE可持续分析框架：资本约束下的资产负债表扩张与盈利能力。 从二维坐标（归属母公司净利润增长率、风险加权资产增长率）来看，最理想的情况是“利润增长率>ROE×留存收益率（RR）>资产增长率”； 基于内生增长模型，我们预计银行业可持续ROE水平为7%-9%。
3）展望：ROE 有望逐步探底。 我们预计2024年上市银行ROE可能下降至9.5%左右； 如果2024年经济增速稳定，银行ROE下降的必要性就会降低。 预计银行业ROE将于2024-25年触底。
▍危险因素：
宏观经济增速大幅下滑； 银行资产质量恶化超预期； 监管和产业政策变化超出预期； 区域经济发展不达预期； 公司发展规划实施情况未达到预期。
▍投资策略：预期修复，底部配置。
2023年，政策调整和经济现实将影响投资者预期。 拆解银行资产负债表显示，当前估值隐含的信用损失预期极为悲观，净资产稳定性较强。 拆解银行盈利模式显示，行业ROE有望在2024-25年阶段性触底。 展望2024年，我们认为在银行业绩低迷和估值偏低的共同作用下，行业估值可望提升，银行股走势或将随着信贷预期幅度的提升而同步变化。
个股层面，可关注三个递进主线：1）防御型标的，以大型银行为主，核心在于低风险资产逻辑下的股息收益率和估值修复带来的高确定性回报，底部左侧的逻辑； 2）弹性目标，核心是经济复苏的弹性带来显着的估值修复空间，底部右侧的逻辑； 3）长期目标，核心关注可持续内生商业模式带来的估值溢价，我们预计公司基本面将在2024年下半年开始复苏。
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