财经新闻网消息：
我们认为假期期间海外市场表现的组合是不可持续的，可能反映出脱离经济基本面的流动性冲击。 结合假期前后的资产表现，我们认为“汇率贬值——抛售美债以获得美元汇率稳定——美债收益率上升”的逻辑可能值得商榷。 相反，中国可能是全球美元流动性的重要提供者，其作用不应该被市场忽视——如果没有中国，全球美元流动性在美联储紧缩的背景下可能会更加捉襟见肘。 而我们有理由相信，随着假期的结束，全球市场将逐渐回归正常逻辑。 美国经济周期后期反弹的逻辑（后期周期）+美联储不会轻易翻（换）+全球制造业触底复苏。 美元将率先见顶，但长期美债收益率转向还需要时间，美股也会相对波动。
从基本面来看，假期期间全球市场（美元除外）的普遍下跌令人费解。 这种令人费解的现象至少体现在三个方面：一是美国长期债券收益率大幅上升（10年期美国债券收益率一度达到4.8%），导致期限利差（10Y-2Y）大幅倒挂。 ) 缩小。 从历史上看，美国债券到期利差上升的主要触发因素是美联储降息预期（导致短期利率下降）。 在某些时期，是通货再膨胀交易（2016年11月）或停止量化宽松的预期。 引发恐慌（2013年5月），但目前没有预期美联储会转向降息，市场通胀预期相对稳定。 从基本面来看，实际利率上升可能反映出更多经济未落地（图3、图4）；
其次，美国股市和大宗商品确实同时大幅下跌，其背后反映出的信号更多的是经济急剧放缓甚至衰退，这与第一点不一致；
第三，美债实际利率上升与通胀预期稳定的结合与美元指数的上涨是一致的，但美元指数的持续上涨与全球制造业的复苏并不相容（图5） 。
如果跳出“增长—通胀”的基本框架，从流动性维度来看，很多问题都可以解释。 从资产价格来看，全球资产（包括黄金）的普遍下跌、实际利率和美元指数的上升往往与美元的全球流动性状况有关。 极端情况可以参考2020年3月（唯一的区别是美联储没有大幅降息）。
从流动性机制来看，疫情发生后，特别是美联储进入紧缩周期后，全球美元流动性环境发生变化——中国在全球美元流动性中扮演着越来越重要的角色（图6-7）：一方面，中国银行体系和企业通过疫情后“势不可挡”的贸易顺差积累了大量美元；
另一方面，中国向全球输出美元至少有三个重要渠道：中国的海外投资、中国市场的外资流出以及购买互换操作（相当于将美元放入空头）。短期市场）稳定人民币汇率。 如图7所示，美联储进入紧缩周期后，外资从中国流出是为了支持其他新兴市场。 然而，中国的长假让全球流动性传导缺失了一个重要环节（图8）。
但值得注意的是，与去年国庆相比，今年全球流动性环境存在重要区别。 去年，由于9月底养老金危机，英国央行暂时“重启QE”，缓解了市场的紧缩担忧。 今年，日本央行进一步放宽YCC限制，日本债券收益率上升的预期导致市场流动性本已下降。 “火上浇油”。
基于以上逻辑，我们认为长假过后，市场将逐渐回归正常：一方面是中国市场的复苏，另一方面日本央行不会改变YCC政策短期纯粹是因为日元符合市场预期。 我们预计海外尤其是美国仍将遵循周期末期（late Cycle）反弹的逻辑。 美联储不会轻易求助于（for）。 如果全球制造业触底复苏，美元将率先见顶，大宗商品仍将表现良好。 但美国长期债券收益率回落尚需时日，美股波动相对较大。 具体来说：
从季节性格局来看，9月美股、美债或许已经跌得够多了，但这并不意味着10月会是好年头。 从历史上看，9月美股普遍下跌，而9-10月美债收益率普遍上涨。 美股平均跌幅在1%左右，美债利率平均上涨35bps（图9、图10）。 美股9月跌幅近5%，远超历史平均水平。 至于美债，如果9月份利率上升不够，10月份就会补足涨幅。 从目前来看，由于经济相对灵活，美债收益率9月录得较大涨幅，10月进一步涨幅有限。
但显然，季节性并不是推高美债收益率的主要原因。 更关键的是，美国经济和政策不会放松，“抄底资金”不敢轻易入市：
美联储的鹰派和鸽派观点一致，认为利率将继续“更高、更长时间”。 此次美债利率飙升的重要原因之一，就是一向鸽派的美联储官员也发出了高利率将在更长时间内维持高位的信号。 博斯蒂克明确表示，降息的紧迫性并不高，长期维持利率不变是适当的。 结合一如既往“鹰派”的梅斯特的讲话，将美国长期债券利率推至近十年来的新高。
这一论点的核心是美国经济出现“复苏”迹象：
汽车、电影等行业的罢工浪潮对就业的影响有限，这直接体现在8月份的职位空缺数量上：8月份职位空缺率从5.4%上升至5.8%，加上较低的自愿离职率，所有这些都将引发工资“再次上涨”（图11和图12）。 因此，劳动力市场的弹性仍然对通胀构成上行威胁。
全球制造业已走出底部区间，三大信号的积累释放了制造业复苏的信心。 瑞典制造业PMI领先全球制造业PMI。 新订单与库存指数之比连续四个月上升。 此外，尽管当前全球制造业PMI仍处于收缩区间，但新订单、产出和新增出口零部件均稳步增长。 50； 同样，未来产出指数升至 50 以上表明增长预期有所改善（图 13 和 14）。
尤其是美国制造业正在释放更多积极信号。 9月制造业PMI明显好于预期，收缩程度为近一年来最低。 随着生产回升和就业反弹，美国制造业正朝着复苏又迈出一步。 这与全球制造业PMI释放的积极信号一致。
美国债务率有可能超过5%吗？ 不小。 在加息次数基本确定的情况下，短期内10年期美债利率能否突破5的关键在于政策何时放松。 目前看来，今年联邦基金利率的中心点可能达到5.5%至5.75%之间。 目前市场预计明年降息幅度在60bp左右。 10年期美债收益率峰值可能在5%左右，但目前的突出情况需要警惕。 供需矛盾将导致美债收益率短期超调（图15、图16）。
虽然美股存在一定的估值压力，但现金持有量较高以及散户低价买入的心理可能会让美股下跌不顺利。 利率环境加上劳动力、借贷和能源成本上升削弱了企业盈利能力，可能会给美国股市估值带来均值回归压力。 不过，根据美国银行9月投资调查结果，受访投资机构持有的现金约占总资产的4.9%，处于正常范围的上缘（4%至5%）； 此外，散户投资者在股市上也比以前活跃得多。 盖洛普最近的一项民意调查显示，美国人投资股票的比例从 2019 年的 55% 上升到 2023 年的 61%，这是自全球金融危机以来的最高水平，而这些群体对人工智能和“人工智能”概念充满热情。 “七大巨头”（亚马逊、微软、苹果、谷歌、英伟达、Meta、特斯拉）有着根深蒂固的逢低买入心态（图 17 和 18）。
当然，也可能出现意想不到的情况，美债收益率长期居高不下甚至持续走高，给金融机构带来风险。 这种情况可能会迫使央行在维持高利率的同时重新扩大资产负债表，类似于今年3月硅谷银行倒闭后发生的情况。 这将为股市尤其是以纳斯达克为代表的成长股上涨创造更好的条件。
风险提示：全球通胀超预期、美国经济提前进入大幅衰退、俄罗斯和乌克兰冲突失控导致大宗商品价格剧烈波动，政策被迫提前改变，美国银行业危机再度浮现，金融风险暴露。
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