私募投资非标资产被叫停 到底出啥事了

　　监管层对私募基金的规范有望深入业务层面

　　21世纪经济报道记者日前从多位接近监管层人士处获悉，在拟修订的有关私募基金监管规则中，监管层正在考虑对私募基金的非标债权业务进行限制或叫停。

　　“监管层正在考虑叫停私募基金对非标资产的投资，限制私募基金成为民间集资的通道。”一位接近监管层的私募机构人士透露，“从产品备案层面，进行融资类的、委托贷款类的私募基金也可能会有新的说法。”

　　事实上，部分私募机构在实践过程中开展的类信托融资项目并不鲜见，这一现象背后所积聚的信用风险和宏观金融风险，也早已被监管层所关注。

　　但也有业内人士指出，这一政策预期如何落地仍然值得关注，考虑到券商资管、基金子公司等持牌机构产品亦属于私募性质，该类业务是否受到影响也有待明确。

　　另据21世纪经济报道记者11月7日从接近监管层的券商资管人士处获悉，监管层考虑对私募基金的限制或将首先框定于狭义的私募范围内，即暂不涉及到券商资管或基金子公司等机构类业务。

　　机构类资管或被豁免

　　私募基金非标投资受限的预期正在业内升温，而受限形式或将表现为新的私募基金监管规则的变化。

　　21世纪经济报道记者从接近监管层的私募机构人士处获悉，在新的私募监管办法中，监管层有可能会禁止私募基金财产用于投资非标、提供担保、从事无限责任投资、为管理人及关联方出资等活动。

　　值得一提的是，包括新八条底线（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）等在内的机构私募业务规定也通常以《私募投资基金监督管理暂行办法》为上位法制定，这意味着机构私募资管业务也有受到这一政策收紧预期影响的概率。

　　而在非标投资受限的预期升温后，机构私募资管业务的非标模式是否将受到影响，也成为了业内关注的焦点之一。

　　“我们现在比较关心这个政策是否也会对券商资管、基金子公司等机构私募造成冲击。”11月4日当晚，北京地区一家基金子公司高管告诉记者。“因为资管计划也属于广义上的私募基金。”

　　而据21世纪经济报道记者从接近监管层的券商资管负责人处获悉，监管层对限制私募基金投资非标的考虑，或暂时仅限定于狭义的私募基金领域，而并不会向券商资管、基金子公司专户等机构产品扩散。

　　“我们向监管部门的人询问了下，侧面了解到的情况应该是针对狭义领域的私募基金，也就是走私募管理人和私募产品登记备案序列的。”上述券商资管负责人表示，“但暂时应该对资管计划类产品不构成影响。”

　　在业内人士看来，由于2013年以来，券商资管和基金子公司在银行非标贷款业务中已扮演着常用通道角色，若一刀切禁止限制该类产品投资，则将对实体经济带来一定冲击。

　　“很多理财和自有资金都走的是资管计划通道，如果无法对接非标，许多企业的续贷将出现问题，实际的影响会很大，相信监管层也会斟酌可能出现的次生影响。”前述基金子公司高管坦言。

　　但值得一提的是，从资金端层面，机构类资管的非标业务也面临着政策收紧。例如日前新的银行理财监管办法的征求意见稿就拟规定银行理财仅可通过信托产品投资非标，而券商资管、基金子公司或将被排除在“合规通道”之外。

　　“券商、基金的专户作为通道投非标实际上还是类信贷业务的组成部分，只是中间加了一个通道，让银行资金规避监管指标的限制。”东北地区一位银监人士表示，“去通道化，穿透化是影子银行治理以来提得比较多的一个原则，而限制理财资金对接证监体系下的资管计划，是一个缩减产品层次，让底层资产更加透明化的方法。”

　　实际影响待估

　　事实上，以私募基金对接非标来从事融资类业务，一直是业内较为常见的模式，而早在2013年新《基金法》实施之前，也不乏有民间私募机构运用合伙基金为实体企业进行融资，其中融资方多数为现金补充需求强烈的房地产融资平台和房地产企业。

　　此外，也不乏有大型企业曾依赖于私募基金的融资功能，例如21世纪经济报道记者调查了解到，卓达集团、联拓集团和海航系都曾在2013-2014年频繁利用合伙型私募基金进行融资运作，以补充流动资金。

　　业内人士认为，这一禁令将对部分依赖于私募基金融资的房地产企业和地方融资平台带来影响。

　　“许多信托做不了的项目，最后流到了私募基金手里，所以私募的融资方和信托客户的重合度比较高，大多是房地产和平台项目。”中融信托一位信托经理指出，“如果私募不能融资，那么对这类企业将产生比较大的冲击。”

　　但在分析人士看来，监管层限制私募基金投资非标的动机并不模糊，其主要原因在于，私募基金的融资活动在较大程度上加剧了信用风险的积聚，并对宏观审慎的金融监管框架构成了干扰。

　　“融资类业务原来都在银行一端，信托、券商、基金子公司占了一部分，但这都是持牌机构的业务。而私募基金是弱监管环境，只需要备案就行，如果大量的私募基金都参与非标融资类业务，必然将对整个社会融资总量和货币政策目标造成干扰。”前述银监人士称。

　　事实上，诸多迹象也预示着私募基金的非标业务即将遭遇政策冻结。例如，早在2013年底提出的影子银行治理方案中，高层就曾明确禁止私募基金进行融资类业务；而在后来颁布的私募基金募集办法中，新规也禁止私募通过预期收益率等类承诺收益式方法募资；今年9月份，基金业协会则曾在私募基金备案系统中删除了原有的“非标债权、委托贷款”等项目分类。

　　“这个政策方向是符合预期的。”前述基金子公司高管认为。“一是为了打破刚性兑付，刚性兑付和融资类项目的关联度比较高，后者属于类信托、类贷款业务；二是防止风险交叉和积聚，让非标业务尽量的通过银监体系下的机构来实现，而证监类机构更多的还是回归资本市场的主业；三是规范市场融资活动，防止以私募基金为名义的不规范集资行为。”

　　他人观点（作者刘乃实）

　　私募债权基金违法违规风险反思

　　金融领域，有人讲其一直属于保守派。因此，一直谨慎的认为：私募做非标债权基金，极易违反现行金融监管规则，甚至触犯非法经营的刑事犯罪。

　　一、经营贷款业务法定条件

　　国务院颁布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法（2011修订）》第三条规定：“本办法所称非法金融机构，是指未经中国人民银行批准，擅自设立从事或者主要从事吸收存款、发放贷款、办理结算、票据贴现、资金拆借、信托投资、金融租赁、融资担保、外汇买卖等金融业务活动的机构。”第四条规定：“本办法所称非法金融业务活动，是指未经中国人民银行批准，擅自从事的下列活动：（一）非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款……（三）非法发放贷款、办理结算、票据贴现、资金拆借、信托投资、金融租赁、融资担保、外汇买卖”第五条规定：“未经中国人民银行依法批准，任何单位和个人不得擅自设立金融机构或者擅自从事金融业务活动。”

　　《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法（2011修订）》由国务院颁布，属于行政法规。依据前文规定，以下法律逻辑是清晰的：

　　1、经营吸收存款、发放贷款、票据贴现、外汇买卖等业务，属于从事金融业务活动；

　　2、从事金融业务活动，应经主管机构批准（包括授权其他机构批准），并依法设立金融机构，即：从事金融业务、设立金融机构均应获得金融许可；

　　3、未经主管机构批准（包括授权其他机构批准），擅自设立金融机构，或擅自从事吸收存款、发放贷款、票据贴现、外汇买卖等业务，属于违反金融法规的行为。

　　私募管理人如设立从事借贷业务的基金，从本质上看，一边“吸储”、一边“放贷”，划入对贷款业务的经营并不为过；此类业务的经营如未能获得金融牌照之许可，当属违规。

　　二、非法经营罪

　　《刑法》第二百二十五条规定：“违反国家规定，有下列非法经营行为之一，扰乱市场秩序，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金或者没收财产：（一）未经许可经营法律、行政法规规定的专营、专卖物品或者其他限制买卖的物品的；（二）买卖进出口许可证、进出口原产地证明以及其他法律、行政法规规定的经营许可证或者批准文件的；（三）未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务的，或者非法从事资金支付结算业务的；（四）其他严重扰乱市场秩序的非法经营行为。”

　　未获金融许可经营贷款业务，属于违法经营是毋庸置疑的；根据其情节、影响范围及严重程度，可能被以“其他严重扰乱市场秩序的非法经营行为”定性为刑事责任上的非法经营行为。虽然学术界及理论界对该问题争议颇大，但经营“高利贷”的公司被判非法经营罪的案例已经很多，个人发放“高利贷”被判非法经营罪的也已经出现。

　　三、私募基金中债权业务的违法违规风险分析

　　私募基金的业务边界尚不清晰，而且某种程度上显得混乱。2013年6月份之前，私募基金一般专指私募股权基金，其业务范围主要被界定为投资未上市企业股权和上市公司的定向增发，即一级及一级半市场；当时的证券投资是交由公募基金和阳光私募来进行的。2013年6月份之后，修订后的《证券投资基金法》实施，明确了私募基金可投资证券。2014年8月21日，《私募投资基金监督管理暂行办法》实施，将私募基金的投资范围进一步扩大，但并未划定私募基金投资的边界，致使市场对私募基金的业务边界始终处在摸索之中，于是一些金融创新的先行者开始尝试以私募基金方式投资债权业务。据笔者观察，私募基金的债权业务可分为借贷业务、票据贴现及其他债权业务，其刑事责任风险简要分析如下：

　　1）借贷业务的刑事责任风险

　　当私募基金以借贷业务为主业、以利息收入为主要利润来源时，构成经营贷款业务。按照前文总结，经营贷款业务为从事金融业务活动，依法必须获得金融许可，此时的法律逻辑是法无授权、未获许可不可为，为则违法。情节、后果严重到一定程度，即可能被以“非法经营罪”追究刑事责任。

　　2）票据贴现

　　有些私募基金设立后从事票据贴现业务。贴现本质上是与商业信用结合的放款业务，根据《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法（2011修订）》以及前文的分析，经营票据贴现业务被界定为从事金融业务活动，依法应获得金融许可。因此，其适用的法律逻辑依然是法无授权、未获许可不可为，为则违法。

　　实践中，违法经营票据贴现业务，被认定为“非法从事资金支付结算业务”，进而可能被认定为非法经营罪。对此，在李某等人倒卖银行承兑汇票案中，中国银监会和公安部将违法票据贴现行为定性为“非法从事资金支付结算业务”的活动。

　　3）其他债权业务

　　私募基金的债权业务还有其他变形，例如受让债权等。无论如何变形，当本质上构成经营贷款业务时，即应获得金融许可，否则即存在“非法经营罪”的刑事责任风险。

　　四、正本清源，各归其位

　　债权业务归属于持牌金融机构；私募从事创投、并购、夹层、证券等投资。两者归属于不同的监管思路和制度体系。

　　禁掉私募投非标债权，正本清源，各归其位，各司其职，其实也挺好。