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本周（2023年10月23日至2023年10月27日，下同），市场在国内中长期问题担忧边际减弱、海外流动性紧张的背景下迎来预期复苏行情也有所缓解。 但多重博弈之下，市场似乎并未呈现出明显的主线，顺周期、成长趋势接连上演。 在市场基本面有望恢复之初，由于市场长期下跌，各种资产的价格已经达到阶段性底部，各种博弈逻辑似乎都有站得住脚的理由。 因此，行业轮动加速存在一定的不确定性。 合理，但是：即使所有类型的资产都面临相同的积极驱动因素，它们未来也可能面临不同的阻力。 市场就像一只风筝。 如果说反弹是风，那么价值就是绳子。 展望未来，我们还必须厘清本次复苏周期与过去宏观环境、行业结构、企业行为的差异，从真正的中期角度把目光投向能够带来利润增长和稳定回报的地方。 这是投资级别。 机会的真正方向。
不同复苏周期带来供需格局逆转，聚焦顺周期产业链利润分配机制转型
随着中央政府开始主导财政扩张，市场对经济前景的信心开始恢复。 事实上，过去一个季度，宏观经济一直在企稳复苏。 从最新的工业企业表现可以看出，库存周期似乎已经进入主动补货阶段。 不过，我们注意到，与历史相比，在之前的库存主动补货周期中，收入增速往往大于库存增速。 本轮收入弹性明显偏弱。 当我们固定基期时，我们可以看到9月份的收入（TTM）与7月份相比仍然在萎缩。 ，而库存却实现了大幅增长。 我们在上周的报告中讨论过：终端产品远期价格上涨和原材料远期价格下跌表明企业对远期利润的良好愿景，这促使它们即使在利润紧缩的情况下也能保持相关性。 生产，甚至大量库存，都以工厂库存的形式优先被企业持有，而不是像过去一样储存在贸易商手中，成为现在的社会库存。 这意味着，在过去的经济复苏时期，需求的复苏弹性强于供给的复苏弹性。 PPI的触底回升带来了收入的改善，可以迅速转化为利润增长，提高盈利能力。 这也是顺周期成长股的主要投资逻辑。 在本轮复苏周期中，由于国内需求弹性相对有限，以及海外供应链持续重塑，中游制造企业不得不加大生产和库存持有量，以应对未来行业“内卷化”。 企业客流量的恢复将带来企业收入的增长，经济总量增长仍将恢复。 但过度竞争仍可能使利润增长弹性低于预期。 目前上游供应瓶颈依然存在，产能利用率始终处于较高水平。 随着生产流程不断恢复，上游分子端的性能弹性最终将回归。 值得注意的是，在各自债务周期的推动下，中美两国都选择了中央政府加杠杆。 美联储未来进一步紧缩的空间有限。 我们预计中国和美国的实际利率将出现共振下降趋势。 当实际利率下降时，上述企业行为将会进一步强化。 我们可以把中国制造业看成是一个努力赚取远月价值的庞大库存系统，而实际利率的下降本身就是其成本的下降。
过度共识的“成长”，尚未到来的未来与梦想
目前，具有实际分子业绩的成长股往往集中在制造业，而制造业目前正面临上述利润分配机制的制约，产能周期的拖累已逐渐在业绩中显现； 而对于部分依赖而言，就中外产业映射远期收益的主题增长而言，似乎面临着逆全球化背景下映射路径中断的风险。 更重要的是，美债名义利率依然居高不下，限制了一大批具有全球共鸣和海外映射特征的科技成长股的估值上限空间，并显着增加了创新活动的成本。 未来，海外实际利率下行趋势将带动更多通胀预期上升，名义利率降幅或有限。 更重要的是，主流主动股票基金对成长有明显的偏好。 这种反弹短期来看比较符合逻辑，但中期来看：由于三季度主动股票型基金的赛道投资比例仍处于历史高位，且负债端的赎回率已经出现反弹开始了，但到了中期，我们又要面临阻力了。 从历史上看，真正的未来和梦想往往需要资产和负债的共振，我们仍然需要耐心等待。
性能和价值是风筝的绳索
大宗商品相关资产（铜、铝、石油、油运、贵金属、煤炭）可能是未来真正具有利润优势的环节； 其次，随着增速回升，可以考虑相对优势的新能源产业（锂电池、光伏、整车）、军工； 第三，基本面见底时期金融板块（银行、保险、券商）超额收益明显。 第三，由于本轮经济更多是基于生产流程的恢复，此时也可以配置红利资产。
风险提示：1）美联储超预期加息； 二是产业结构加速恶化。
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