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报告摘要
●23年中期策略报告：新一轮投资范式，拥抱确定性！ A股维持23年市场复苏判断，市场正处于新一轮投资范式转变的初期：无风险利率下降、风险偏好下降、配置更加拥抱“确定性溢价”的“杠铃策略”。 短期来看，随着中美宽松稳增长政策逐步出台，短期行业轮动将扭转“期权式”困境。
●结合密集披露的中报预告，我们重申新一轮利润分配可能向下游倾斜。 A股中报整体预期率不足50%，结构分化明显。 我们在中期策略报告中建议，新一轮利润分配可能会向下游倾斜； 中报预幸福率较高的行业印证了上述判断。 ①中报预测披露率在40%以上，②预幸福率在50%以上，③中报利润增速较季报有所提升，集中在：消费、服务业（旅游景区、影视影院、综合零售、酒店餐饮、服装家纺）和部分周期（非金属材料、商用车、电力），上游资源类产品和中游材料中期承压中期报告预测。
●新一轮利润再分配与上中下游生产周期、库存周期的分层直接相关。 上游资源（煤炭、有色金属等）方面，截至23Q1，资本支出增速大幅提升。 截至5月23日，工业企业仍在积极去库，库存水平不低。 中游制造业存在结构性供给过剩压力。 部分行业库存降至低位，收入或PPI有所改善，或将率先迎来从“被动去库存”到“主动补货”的转变。 机械设备、通用机械、汽车）。 截至23Q1，下游消费和TMT资本支出增速已降至近10年来的历史低位，且截至5月23日，库存增速已达低位。 其中，收入改善的行业也有望率先“主动补库”（家具、纺织服装、文教体育和娱乐用品、计算机及电子通讯设备）。
●短期关注业绩线索，中期继续坚持新范式：杠铃策略最佳。 短期市场上，在有效消化行业间“估值差距”的背景下，A股正在较低估值区域寻找业绩线索； 中期来看，两大不确定因素从内部到外部的转变还需要时间。 A股将继续坚定拥抱新的投资范式——“杠铃策略”下，两端资产占主导地位，债券等高股息资产尤为看重，彩票等长期增长资产则成为数字经济AI 。
●维持A股市场复苏判断，“杠铃策略”仍是新范式下的最佳应对。 （1）中期确定性资产之一：科技奇点的确定性——数字经济AI+：光模块、AI芯片等上游算力； AI赋能与估值、游戏/广告营销的环节； 第二地产资产：可持续经营的确定性——“中国专项评价-央企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子选择，重点关注油气勘探、电力、炼油和化工； （3）短期新范式下，评选最佳中报“扭转困境”线索：“高股息/低杠杆/低估”三因素评分顶级家电（厨卫电器/照明设备） 、中报预测和库存周期主导纺织、汽车（商用车）等； （四）港股杠铃策略下的三条线索。
●风险提示：疫情反复管控、全球经济增速超预期、中美关系不确定性等。
报告文本
核心观点表达
（一）中期策略“新投资范式：拥抱确定性！” “此后，我们不断提醒，市场正处于新一轮投资范式的早期阶段。A股的‘新范式’用‘杠铃策略’解读，即两端资产受益。” （人工智能远程盈利彩票+可持续管理债券）之特别预估）中期战略展望《新投资范式：拥抱确定性！》核心观点：22年俄乌冲突后，投资的不确定性全球脱钩抬头，供应链重塑，全球股市也呈现出类似特征，那就是切向安全资产； A股也正处于新一轮投资范式转变的初期：无风险利率下行、风险偏好下降的范式环境下，“杠铃策略”占主导——准债（低估值、高股息） 、高自由现金流、可持续经营“中特估值”）+准彩票（长期确定的行业趋势、数字经济AI+）。 A股市场修复23年，下半年驱动力取决于分母（中国宽货币、稳定信贷、美国转向宽松）； 产业配置的确定性线索是技术奇点（数字经济AI+）的确定性和可持续经营的确定性。 （专题评测五条线索），并在困境反转的“类期权”思维下，优化回收链结构。
短期环境上，随着中美对话的缓和以及稳增长政策的逐步出台，市场短期配置转向并偏向扭转困境的“同类选项”。 6月中旬以来，汽车、机械设备、电气设备出口呈现韧性。 、以及部分中报预披露率较高的消费行业领涨。
（2）在今年行业间“估值差距”得到有效消化的背景下，A股在较低估值区域寻找业绩线索，已成为短期布局思路。 基于密集披露的中报预告，我们重申，在上中下游利润分层的背景下，新一轮利润分配或将向下游倾斜。
1、新披露规则下，A股中报整体预期率低于50%，结构分化明显。 截至7月15日，披露中报的A股上市公司（不含北交所）数量为1679/5014家，披露率为33.5%（数量占比）。 其中，预幸福房数为751/1679套，预幸福率为44.7%（数量比例）。
2. 我们的中期战略展望“新投资范式：拥抱确定性！” ”提醒，本轮利润周期是分层的，上中下游产能周期、库存周期不同，将决定新一轮利润分配周期或向下游倾斜；从业绩看从中报预测来看，预期率较高的行业主要集中在可选消费和服务业，其次是一些中游周期性行业。
一线行业中，非银行、美容护理、家电、社会服务、汽车、商业零售、公共事业、餐饮、电力设备、医药等行业预期率较高。 我们进一步综合考虑：①中报披露率在40%以上，②预披露率在50%以上，③中报利润增速较季报有所提高。选择优于中报的细分行业，主要关注：消费和服务业（旅游景区、影视影院、一般零售、酒店餐饮、服装家纺）和部分中游周期行业（非-金属材料、商用车辆、电力）。
3、上游资源品、中游原料中期预测承压，也反映出利润分配向下游倾斜。 第一产业中，煤炭、化工、钢铁、有色金属预聘率最差，不足20%。 进一步结合①中报预测披露率在40%以上，②预喜率在20%以下，③中报利润增速慢于一季报。 、化工原料、饲料等中报均承压。
（3）新一轮A股利润再分配周期与经济触底阶段上中下游产能周期和库存周期分层直接相关——上游资本支出启动、供给上升压力和中性库存； 中游制造业结构性供给过剩需继续消化，今年外需韧性方向提供需求支撑； 下游消费行业，生产周期底部稳定，库存接近出清。 变化更加敏感。
1、上游资源行业（煤炭、有色金属等），截至23Q1，资本支出增速大幅提升。 截至5月23日，工业企业仍在积极去库，库存水平不低。
2、制造业中游部分行业库存降至低位，收入或PPI改善，或率先迎来“被动去库存”向“主动补货”的转变。 其中，今年出口韧性较强的行业将呈现外部需求（电气机械及器材制造、通用机械、汽车）。 行业库存增速已达历史底部（25%分位线以下），收入增速向好的材料制造业：非金属制品、化纤、橡胶塑料、电气机械及器材制造业、金属制品、通用设备、仪器仪表、汽车制造。
3、下游可选消费和TMT行业，截至23Q1的资本支出增速已降至历史低位，截至2023年5月的库存增速已达较低水平。 其中，收入改善的行业也注重从“被动去库存”向“主动补货”（家具、纺织服装、文教体育和娱乐产品、计算机及电子通讯设备）转变。 其中，6月份家具、文教体育和娱乐产品PPI数据企稳回升。
（4）如前所述，在短期市场有效消化行业间“估值差距”的背景下，A股正在较低估值区域寻找业绩线索； 中期来看，由内而外存在两大不确定性，环境的改变需要时间，我们将继续坚定拥抱新的投资范式——“杠铃策略”下，两端资产占主导地位。
短期的中美对话和稳增长预期的上升（民企座谈会、平台经济健康发展），让A股投资者今年担心的两大不确定因素逐渐缓解； 但从中期来看，逆全球化趋势仍在持续，且在更有力的政策出台之前，居民/企业的资产负债表修复仍是一个缓慢的变量，这决定了在不确定的环境下，最好抗脆弱性的选择依然是杠铃策略类债券，高股息资产，尤其是中国专项评估央企重估，以及类彩票长期盈利资产指向数字化。经济AI，仍是中期确定性主线。
（5）维持A股市场复苏判断，新范式下的反脆弱“杠铃策略”仍是最佳应对：A股继续“杠铃策略”，聚焦“远程盈利资产+可持续”管理资产”：（1）中期确定性资产之一：科技奇点的确定性——数字经济AI+：光模块、AI芯片等上游算力； AI赋能与估值、游戏/广告营销的环节； 2：可持续经营的确定性——《中国特评-央企重估》，综合低估值&高股息率&高自由现金流因素优化，重点关注油气勘探、电力、炼化； （三）短期新范式下，优选中报“扭转困境”线索：“高股息/低杠杆/低估”三因素评分家电（厨卫电器/照明设备/白电）家电）、中报预测及库存周期占主导地位的是纺织、通用机械、汽车（商用车）等；
港股行业配置的胜出结构，杠铃策略下把握三大线索：（1）确定性稳定资产：“中国专项评估-央企重估”新范式因子选择：煤炭、保险、石油和天然气、运输； （2）判定性行业趋势：港股AI机会（应用端粘性较强的互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）； （3）最优供给格局：风知草，布局供给格局相对优势资产。 从需求&竞争&库存三个维度选择最好的（汽车/商用车）。
本周重要变化
（一）中等规模工业
1、下游需求
房地产：大中城市成交数据显示，截至2023年7月7日，30个大中城市累计房地产成交面积同比增长0.09%， 30个大中城市房地产成交面积环比下降20.23%，环比下降29.71%，环比下降10.77%。 国家统计局数据显示，1-5月，房地产新开工面积3.97亿平方米，同比累计下降22.60%，环比下降1.40%一月至四月的利率； 5月份新开工面积8500万平方米，同比下降28.48%； 1-5月，全国房地产开发投资45701.25亿元，同比名义下降7.20%，增速比1-4月下降1.00%，新增投资5月单月名义同比下降21.51%； 1-5月全国商品房销售面积46440万平方米，累计同比下降0.90%，较1-4月增速下降0.50%，新增销售面积5月份单月面积同比下降19.75%。
汽车：据乘联会数据显示，7月1日至9日，乘用车市场乘用车零售量33.1万辆，同比下降7%，同比下降2%； 今年以来，累计零售量达到985.6万台，同比增长2%； 全国乘用车生产企业批发汽车33.7万辆，同比下降9%，同比下降3%； 今年累计批发汽车1140.5万辆，同比增长8%。 7月1日至9日，新能源汽车市场零售12.2万辆，同比下降13%，同比下降1%； 今年以来，累计零售量达到320.9万台，同比增长34%； 能源汽车批发11.5万辆，同比下降30%，同比增长6%； 今年以来，累计批发汽车366万辆，同比增长39%。
港口：5月份沿海港口集装箱吞吐量2328万标准箱，高于4月份的2240万标准箱，同比增长4.49%。
航空：5月份民航旅客周转量835.30亿人公里，较4月份增加25.89亿人公里。
2. 中游制造
钢材：本周螺纹钢价格指数下跌0.12%至3818.41元/吨，冷轧价格指数上涨0.09%至4482.31元/吨。 截至7月14日，螺纹钢期货收盘价3774元/吨，较上周上涨2.81%。 钢铁网数据显示，7月上旬，重点统计钢铁企业日均产量209.92万吨，较6月下旬减少8.99%。 5月份累计粗钢产量9012.33万吨，同比下降7.30%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续下跌，跌幅为0.6%。 全国高标42.5水泥均价为374.17元。 其中，华东地区均价下降至366.43元，中南地区下降至364.17元，华北地区下降至392.00元。
挖掘机：6月份，企业挖掘机销量15,766.00台，低于5月份的16,809台，同比下降24.10%。
发电量：5月份累计发电量同比增长5.60%，较4月份同比下降0.50%。
3、上游资源
煤炭、铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。 截至2023年7月10日秦皇岛山西优混清算5500价格上涨3.18%至843.60元/吨； 本周港口铁矿石库存下降1.13%至12495.17万吨。
国际大宗：WTI本周上涨2.12%至75.12美元，布伦特上涨1.87%至79.63美元，LME金属价格指数上涨4.02%至3847.40，大宗商品CRB指数本周上涨2.39%至270.79，BDI指数上周上涨8.03%至1090.00。
（二）股票市场的特点
股市涨跌：本周上证指数上涨1.29%，涨幅前三的行业为电子（3.36%）、食品饮料（3.02%）、化工（2.87%）； 后三位分别是房地产（-1.75%）、轻工制造业（-1.03%）、综合工业（-0.82%）。
动态估值：A股整体PE（TTM）由上周17.47倍提升至本周17.68倍，PB（LF）由上周1.61倍提升至本周1.64倍； A股整体剔除金融服务PE（TTM）从上周27.35倍升至本周27.69倍，PB（LF）从上周2.23倍升至本周2.27倍； 创业板PE（TTM）从上周49.63倍升至本周50.45倍，PB（LF）从上周3.67倍升至本周3.73倍； 科创板PE（TTM）由上周59.99倍上涨至本周60.18倍，PB（LF）由上周4.20倍上涨至本周4.22倍； A A股整体市值较上周上涨1.2%； A股剔除金融服务业总市值较上周增长1.3%； 必需消费品相对周期性上市公司的PB由上周的2.00上升至本周的2.01； 相对沪深300的相对PE（TTM）从上周的4.26下降至本周的4.25； 创业板相对沪深300的相对PB（LF）由上周的2.76下降至本周的2.73； 本周1.02%跌至0.97%，股市收益率从上周3.66%跌至本周3.61%。
融资融券余额：截至7月13日星期四，融资融券余额15890.50亿元，较上周下降0.22%。
大、小非减持：本周A股整体非净减持49.81亿。 本周减持最多的行业是计算机（-23.65亿），本周增持最多的行业是机械设备（2.7亿）。
限售股解禁：本周，限售股解禁1013.41亿元。
北向资金：本周陆股通北向资金净流入198.44亿元，上周净流出91.6亿元。
AH股溢价指数：本周A/H股溢价指数升至143.92，上周A/H股溢价指数为145.48。
(3) 流动性
截至7月15日，央行本周到期逆回购5笔，合计130亿元； 五次逆回购，合计310亿元； 净投放（含国库现金）180亿元。
截至2023年7月14日，R007本周上涨7.83BP至1.9624%，隔夜利率上涨22.80BP至1.3320%； 期限利差本周下跌0.65BP至0.8059%； 信用利差下降1.81BP至0.5658%。
（四）海外
美国：周三公布6月CPI终值为3.0%，低于前值4.0%和预期值3.1%。 本周四公布的6月份核心PPI季调后同比终值为2.0%，低于前值2.7%。 本周五公布的6月进口价格指数同比为-6.1%，低于前值-5.7%； 6月出口价格指数公布，同比为-12.0%，低于前值-10.2%。
欧元区：周二公布7月ZEW经济景气指数终值为-12.2，低于前值-10.0。 周四公布的工业生产指数终值同比-2.2%，低于前值0.2%和预期值-1.1%。
英国：周二公布5月失业率终值为4.0%，高于前值3.8%。 本周四公布的5月工业生产指数终值-2.25%，低于前值-1.59%； 5月制造业生产指数终值为-1.22%，低于前值-0.56%。
日本：周三公布，6月企业商品价格指数同比为4.11%，低于前值5.2%。
海外股市：标普500指数上周上涨2.42%，收于4505.42点； 伦敦富时指数上涨2.45%，收于7434.57点； 德国DAX涨3.22%，收于16105.07点； 日经225指数上涨0.01%，收于32391.26点； 涨幅5.71%，收于19413.78点。
(5) 宏
6月经济数据：国家统计局数据显示，6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所回升。改善了。
固定资产投资：2023年1月至5月，全国固定资产投资同比增长4.0%，累计新开工项目总投资同比下降9.1%，累计固定资产投资制造业固定资产投资完成量同比增长6.00%，房地产业固定资产投资完成量同比下降6.00%，基础设施建设投资和固定资产投资完成量同比增长7.50%同年。
进出口：中国海关总署数据显示，6月出口同比（以美元计）-12.40%，低于前值-7.50%； 6月进口同比（以美元计）为-6.80%，低于前值-4.50%。
社会融资：6月份，社会融资增加4.22万亿元，同比减少9685亿元，当月社会融资总额同比-18.65%。
外汇储备：6月末我国外汇储备7.1亿元，环比减少88.51亿元。
工业企业利润：1-5月份，全国规模以上工业企业利润总额26688.9亿元，同比下降18.8%。
财政收支：5月份，公共财政收入同比32.74%，公共财政支出同比1.53%。
三
下周公布的数据清单
下周关注：中国二季度GDP同比； 中国6月工业增加值同比； 中国6月累计固定资产投资同比； 美国6月核心零售销售季环比； 美国6月CPI环比； 欧元区6月CPI同比； 日本6月CPI环比。
7月17日星期一：中国6月工业增加值同比； 中国6月累计固定资产投资同比； 中国7月MLF利率； 中国第二季度GDP环比同比。
7月18日星期二：美国6月核心零售销售环比调整； 6月份零售总额环比调整。
7月19日星期三：美国6月核心CPI环比； 美国6月CPI环比； 欧盟6月CPI同比； 欧元区6月CPI同比。
7月20日星期四：中国7月5年期LPR利率； 中国7月1年期LPR利率； 7月15日当周美国申请失业救济人数（万人）； 欧元区5月经常账户余额。
7月21日周五：日本6月CPI环比； 日本6月CPI同比。
四
风险提示
地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰乱能源供应）、全球流动性紧缩斜率超预期（美联储加速紧缩、欧洲央行快速加息、日本央行转向宽松货币政策等） .）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、房地产消费信心难以恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），还有中美关系存在不确定性。
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