编辑：佚名 来源：财经新闻网
曲美家居(603818,股吧)：生活馆加速扩张，开启新征程
研究机构：东吴证券
公司发布 17 年年度业绩：报告期内实现营收 20.97 亿元，同比增长26.05%；归母净利 2.46 亿元，同比增长 32.78%；净利率 11.71%，基本符合预期。其中 Q4 单季实现营收 6.65 亿元，归母净利 0.72 亿元。分季度来看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别为 37.61%、25.17%、23.40%、23.59%；归母净利润增速分别为 58.71%、41.94%、12.82%、38.22%。
板材和饰品高速发展，大店模式渐入佳境：报告期内，公司家居主营实现收入 19.86 亿，同比增长 20.19%；毛利率 38.38%，受到成本端压力较去年同期下滑 1.91pct。期间“新曲美模式”加速践行，已经形成“定制+成品+软装”多品类、多层级的产品矩阵，SKU 数量增长很快。分品类来看，公司家居饰品类业务持续高速发展，实现营收 3.09 亿，同比增长35.89%；毛利率 24.05%，较去年同期减少 0.47pct；受益于 B8 定制业务扩张，人造板家居产品实现营业收入 10.32 亿元，同比增长 29.27%；毛利率为 39.75%，较上年同期减少 2.51pct。年内公司加速渠道升级，合计优化原有店面 100 多家。定制的销售子公司笔八 17 年实现营业收入 1.48 亿，净利润 1232 万，净利率 8.33%，较 16 年上升 6.59 pct。截至报告期末，曲美拥有经销商 377 家，专卖店 875 家，其中店面面积超 1000 平方米的大店共 212 家，店中店 643 家。
生活馆全面布局，进入业务爆发期：报告期内，曲美全面布局 800-2000平米的“你+生活馆” ，截至期末已开业店面 67 家；此外公司在去年 9 月首次推出的“居+生活馆”签约客户超过 100 家，截至期末已开业 15 家；另公司拓展定制系列，B8 定制新开店中店 87 家、独立店 13 家；B8 单独专卖店 227 家，可提供 B8 定制服务的专卖店 460 多家。得益于公司 OAO模式全面导入终端店，门店订单的转化效率提升，公司 17 年的单店收入相较 16 年有所提升达到 240 万。从 17 年的发展来看，公司的开店速度加快，18 年即将进入业务爆发期。此外，公司年内先后与万科、恒大、业之峰、金螳螂(002081,股吧)装饰、百安居等地产公司、装饰公司、建材公司建立业务合作，大宗业务有所发展。
毛利率略有压力，三费率管控良好：报告期内由于新生产线持续投入，生产人工成本和原材料成本上升，营业成本较上年同期增长 24.03%，导致销售综合毛利率下降 1.91 pct，其中人造板类产品毛利率下降 2.51 个百分点到39.75%，综合类家具、实木类家具和家居饰品毛利率分别下降 1.07、0.72、0.47 pct 。得益于管控精细化初见成效，期内三费率有所压缩，其中销售费用率 16.41%，较上年同期降低 0.94pct；管理费用率为 8.04%，较上年同期减少 0.94pct；财务费用为-0.01 亿元，主要系公司利息收入减少所致。综合来看，公司实现净利率 11.71%，较上年同期增长 0.59 个百分点。
应收款大幅增加，大宗业务所致：由于大宗业务上量，报告期内公司应收账款大幅增长至 1.15 亿，较 16 年期末增加 240.20%，系大宗地产客户及工程单应收账款增加所致；预付款同比增长 91.97%，系预付技术开发费及咨询服务费所致；预收款较去年同期减少 7.23%。现金流方面，期内公司经营性现金流同比下降 13.64%至 2.54亿；投资活动现金流同比增长 212.85%，系本期银行理财赎回所致；筹资活动现金流同比增长 111.48%，主要系河南恒大曲美公司投资款到位所致。
持续看好新曲美战略的进程：新曲美战略自 16 年开始围绕“新产品、新模式、新价值”三个维度展开，由制造品牌向商业品牌转型。（1）报告期内在终端形成了特色精品生活馆模式：“你+生活馆”、“居+生活馆”，满足不同层级的市场需求和消费需求。（2）持续推进 OAO 设计服务模式的导入，实现 90%以上的店面导入设计服务体系；采用 CRM 平台完善终端店面数据管理，有效提升市场运营效率。（3）秉承“设计创造生活”的品牌理念，推出“空间由你而定”的产品和服务策略，为客户提供全方位升级的大家居产品内容。持续看好新曲美战略的发展。
产能快速扩张，股权激励彰显信心：公司持续推进各工厂柔性化、信息化升级，截至 2017 年末，6 号厂房已全面正式投产，预计将新增 4 亿年产能；兰考生产基地预计将于 2018 年 8 月投产，预计将新增 5 亿年产能。此外，公司期内首推股权激励，考核目标以 17 年业绩为基数，未来三年营收的复合同比增速均不低于 25%，净利润复合同比增速均不低于 20%。
投资建议： 公司正在朝良性发展， 我们预计公司 18、 19、 20 年收入为 27.73、 36.26、 45.92 亿元， 同比增长 32.2%、30.8%、26.6%；归母净利润 3.14、4.12、5.20 亿元，增速 27.7%、31.3%、26.3%；当前市值对应 18、19、20 年21、16、13 倍 PE，维持“买入”评级。
风险提示：开店速度不达预期，地产下行超预期。
贵州茅台(600519,股吧)：估值充分反映强劲业绩增长
研究机构：华泰证券
贵州茅台(600519,股吧)2017 年收入 582 亿元（ +49.81%），净利 271 亿元（ +61.97%）
贵州茅台 3 月 27 日发布 2017 年年报， 2017 年公司实现营业收入 582.18亿元，同比增长 49.81%；实现归属于上市公司股东的净利润 270.79 亿元，同比增长 61.97%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润272.24 亿元，同比增长 60.57%。17Q4 预收款项为 144.29 亿元，环比 17Q3下降 17%。 其中 Q4 单季实现收入 165.75 亿元，同比增长 31.32%；实现归属于上市公司股东的净利润 70.96 亿元，同比增长 66.84%。全年业绩基本符合我们先前的预期，考虑到当前的估值水平已经相对充分的反映了业绩的强劲增长潜力，我们下调至“增持”评级。
茅台酒收入同比增长 42.71%，其中量增 31.80%，价增 8.28%
茅台酒 2017 年收入达到 523.94 亿元，同比增长 42.71%。从量的角度看，全年销量为 30205.52 吨，同比增长 31.80%。 量的增长一方面反映了茅台酒产能扩张对供给瓶颈起到了缓解的作用，另一方面反映了茅台稳定市场价格的决心。 从价的角度看，吨价从 2016 年的 160.20 万元上升至 173.46万元，同比增长 8.28%。吨价的增长一方面来自于以生肖酒为代表的高端产品占比的提升，另一方面来自于茅台渠道结构的调整，直销占比的提升给产品出厂均价带来了正面提振。
茅台酒产量稳步上升， 2017 年产量 4.28 万吨，同比增长 8.94%
茅台酒车间内 2017 年的设计产能为 3.60 万吨（其中 3360 吨基酒设计产能于 2017 年 10 月投产），实际产量为 4.28 万吨，同比增长 8.94%。 按照规划，将于 2020 年 5 月完工的扩建项目将使得茅台基酒年产能增加 5152吨，这将进一步缓解茅台酒供不应求的市场局面。系列酒车间 2017 年的设计产能为 1.77 万吨，实际产量为 2.10 万吨，同比增长 1.86%。
茅台酒的提价和系列酒的放量将拉动 18 年收入和利润增长
根据公司公告， 2018 年起公司将上调茅台酒的产品价格，平均幅度约为18%，飞天茅台的出厂价从 819 元上调至 969 元，终端则严控 1499 元的零售价确保满足大众消费需求。 与此同时，以生肖酒为代表的高端酒的供给在 2018 年将继续上升，这也会对茅台酒均价产生正面影响。 系列酒方面，伴随渠道下沉和酱香型白酒在中高档白酒当中的份额的提升，我们预计茅台系列酒收入规模的快速增长将具有较强的持续性。
当前的估值较为充分的反映了业绩的增长，下调至“增持”评级
主力产品提价和系列酒的放量将是贵州茅台 2018 年收入增长的重要驱动因素。 考虑提价， 我们预计贵州茅台 2018-2020 年 EPS 将分别达到 29.17元(上调 8%)， 35.50 元(上调 9%)和 41.48 元。考虑到可比公司估值水平和公司在高端白酒领域的话语权，给予贵州茅台 2018 年 25~26 倍 PE 估值（较可比公司平均估值有 10%的溢价），目标价范围 729.25 元~758.42 元，当前的估值较为充分的反映了业绩的强劲增长潜力，下调至“增持”评级。
风险提示： 高端白酒需求不达预期； 食品安全问题。
海通证券(600837,股吧)：业绩符合预期，综合竞争力突出
研究机构：华泰证券
业绩变化幅度好于行业平均，综合金融布局前瞻完善
2017 年实现归母净利润 86 亿元，同比+7%；实现营业收入 282 亿元，同比+1%； 基本 EPS 为 0.75 元， 加权 ROE 为 7.56%。 业绩符合预期，好于行业平均（ 证券业协会披露行业全年营收及净利润分别-5%和-8%）。 拟每 10 股派发现金股利人民币 2.30 元（含税）。公司继续坚持以客户为中心，以经纪、投资银行、资产管理等卖方业务为本体，以资本型中介业务和投资业务为两翼，以创新和国际化为驱动力，坚持集团化、国际化、信息化的发展方向，维持较强竞争优势， 目标价 14.28-15.96 元， 维持买入评级。
移动互联网转型深化，融资类业务稳步增长
经纪业务持续完善以“ e 海通财”为核心品牌的互联网综合金融服务建设，深化移动互联网转型。 全年股基交易量 11.56 万亿元，市场份额 4.7%；全年股基佣金率 0.034%。 港股通交易金额市场占比 9.36%，排名行业第一。实现经纪净收入 39.41 亿元，同比下降 26%。 各项融资类业务仍旧保持稳步增长的态势，期末融资类业务规模 1617 亿元，排名行业第二， 其中年末两融余额 480 亿元，同比+7%， 股票质押余额 1121 亿元， 同比+18%。全年实现利息净收入 36.66 亿元，同比-5%。
投行业务多项排名领先， 海外业务优势明显
投行选择聚焦部分重点行业提升专业化服务能力， 同时发挥业务平台的协同性，共享客户资源以及全产品服务资源。 IPO 业务规模 138 亿，再融资规模 417 亿，债券融资规模 1914 亿。 公司完成 IPO 项目 31 家，市场排名第二；实现 IPO 承销及保荐收入 9.75 亿，市场排名第二。为 20 家企业提供并购财务顾问服务，排名行业第二。 全年实现承销业务净收入 33.3 亿元， 小幅微降 1%。 公司海外业务布局前瞻， 海外业务 2017 年实现利润总额 11.56 亿元，占公司利润总额比重 8.97%。 其中海通国际证券投行业务继续领先优势明显，股权融资金额排名在港中资投行第一。
资管向主动管理转型，投资业务表现亮眼
资管主动压缩通道业务规模，业务全面向主动管理转型， 年末集合、定向、专项业务 AUM 分别为 513、 2707 和 52 亿元，定向规模同比-65%。 海富通基金资产管理规模 2,049 亿元，其中公募基金规模 508 亿元，较年初增加 14.4%。 全年实现资管业务净收入 20.98 亿元，同比+256%。 自营业务表现亮眼， 权益类趋势投资业务抓住市场趋势性机会， 固定收益类趋势投资保持合理杠杆规模，同时非趋势投资积极开展 ETF 套利、国债期货套利、货币市场套利、黄金租赁、利率互换等业务，实现 114 亿元，同比+74%。
综合实力突出，海外布局前瞻，维持买入评级
2017 年公司涵盖多个领域的综合金融平台布局逐步完善， 海外业务等具备较大成长性， 上调公司 2018-2020 年 EPS 为 0.84、 0.96、 1.14 元（前值0.80、 0.89、 -），对应 PE 为 14、 12、 10 倍。 参考同类大型券商估值水平，给予 2018 年目标 PE17~19 倍， 目标价 14.28-15.96 元， 维持买入评级。
风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。
富森美：经营稳健，外拓计划稳步推进
研究机构：华泰证券
富森美发布年报， 2017 年归母净利润增长 17.13%
富森美发布 2017 年年报，报告期内公司实现营业收入 12.58 亿元，同比增长 3.06%，实现归母净利润 6.51 亿元，同比增长 17.13%，实现扣非后归母净利润 6.31 亿元，同比增长 14.05%。公司业绩符合预期。我们维持公司“增持”评级。
卖场面积增加、租金上涨共同驱动收入业绩增长
报告期内公司收入与业绩增长主要有以下原因： 1） 卖场面积增加： 成都北门进口馆和北门三店（名品街）分别于 2016 年 12 月、 2017 年 6 月投入运营，营业收入同口径同比增长 5800 余万元； 2） 租金水平上涨： 南门一店、南门二店、南门三店租金上涨，营业收入同口径同比增长 1900 余万元；3）新增由轻资产项目扩张所带来的委托经营管理业务的收入与利润；4） 购买理财产品增加投资收益 1000 余万元； 5） 财务支出同比减少 2,700余万元。 此外，受营改增政策影响， 2017 年收入口径发生改变，导致营收减少 3700 余万元。
综合毛利率略降 0.41 个百分点，期间费用率大幅下降 2.81 个百分点
报告期内公司综合毛利率为 68.96%，同比略微下降 0.41 个百分点，期间费用率为 3.54%，同比大幅下降 2.81 百分点，其中销售/管理/财务费用率分别为 0.16%/3.45%/-0.07%，分别同比下降 0.1/0.42/2.29 个百分点，财务费用下降主要系 2016 年公司提前偿还银行借款， 2017 年支付的贷款利息减少所致。
本土竞争力强大， 对外拓张稳步推进
目前公司在成都市自营卖场面积 90.12 万平方米， 商户 2600 余户， 远超成都市其他竞争对手，本土竞争力强大。 2017 年公司开启轻资产管理输出模式对外扩张，报告期内完成 5 单轻资产项目签约， 加盟及委托管理卖场经营面积 47.10 万平方米，其中开业运营卖场经营规模 19.80 万平方米。凭借公司良好的经营管理能力，我们认为公司未来外拓进度有望进一步加速。
维持公司“增持”评级
结合家居卖场整体行业景气度情况，我们略微下调公司租金上涨预期，预计公司归母净利润分别为 7.11/7.57/7.98 亿元（ 2018-2019 年较前值分别下调约 3.0%/7.8%），分别同比增长 9.15%/6.45%/5.41%。参考行业可比公司估值，考虑公司较高的物业重估价值（ 我们测算公司自有物业重估价值约 300 亿元）、强大的盈利能力与持续对外拓张的可能性，给予公司 2018年 18-20 倍 PE，调整目标价为 29.16-32.40 元（前值为 41.75~46.76 元），维持公司“增持”评级。
风险提示： 成都市房地产调控加紧；公司在建及外拓市场进度低于预期。
苏宁易购：线下开店空间广阔，全渠道融合提效提速
研究机构：招商证券
苏宁易购处于线上线下流量比较优势的拐点，线下三四级市场消费回流以及升级将为线下开店提供广阔的开拓空间； 苏宁易购全渠道融合，效率与体验双升。
三四级市场拓展潜力较大，苏宁易购开疆拓土加速。 苏宁易购线下门店相较于竞争对手国美电器调整状态较佳，同店以及坪效好于国美， 线下门店调整充分。三四级市场处于消费回流以及家电产品升级的通道中， 苏宁及国美三四级市场市占率仅约 3.7%， 三四级市场苏宁易购具有广阔的开店空间。 苏宁易购将线上品类拓展到线下经营， 苏宁小店、苏宁极物以及差异化市场中的苏宁易购服务站， 建立线下物业、经营的壁垒， 对比苏宁易购服务站与夫妻老婆店模型，苏宁易购具备全渠道以及规模采购优势，彰显强竞争力。
全渠道协同效应增强，规模效应降低费用率，提升净利率。 对比线上的京东以及线下的国美电器，引流成本以及物流成本推高京东的线上费用率， 当前时点线下费用率具备比较优势，开店扩张将成为线下主流。 线下整体的业态将会更加丰富， 苏宁极物、苏宁小店等丰富线下的产品品类，结合线上互联网数据，增强门店精准营销、大数据能力等， 提升单店坪效，降低费用率。全渠道下苏宁易购门店体验与线上辐射结合，预计 2018 年全渠道增速提升至+30%。苏宁易购主站月活增长态势良好， 市占率持续提升。同时线下开店速度加快，全渠道费用率下降， 净利率提升。
金融引入战投，迎增长快车道，开放社会化物流，服务业务快速放量。 苏宁建立自有仓储的核心护城河，仓储以及配送费用率大幅低于京东，收购天天快递后，苏宁易购加快社会化物流，订单增长迅速，物流战略将聚焦仓储以及配送，提升前端体验。 金融业务引入战投，提升稳定性以及整体竞争力，供应链金融以及消费金融放量增长； 公司聚焦支付业务以及供应链金融，引入战略投资者，借助全渠道消费场景，金融有望放量增长，同时新一轮的战投引入将提升金融业务的融资能力，而融资渠道拓展将支撑金融业务发展。
投资建议： 全渠道提效加速， 维持“强烈推荐-A”评级。 分拆业务估值以及PS 估值，公司合理市值在 1762-1879 亿元，业绩向好趋势下，价值有望回归。
风险提示： 全渠道融合不及预期； 消费习惯改变等等；
Copyright © 2017-2018