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新浪财经讯 12月5日华创证券债券团队报告称，近期资金面宽松再度引发市场的交易情绪，但是考虑到央行12月以来持续净回笼及重要官员讲话，央行将维持资金面紧平衡来预防系统性金融风险的发生，并且不排除后期加息的可能性，考虑到目前监管政策尚未最终落地、经济韧性依然不能证伪、海外市场货币正常化进程加快，影响债券市场的负面因素并未发生趋势转变，交易行情非常有限，建议机构多看少动，控制配置速度，近期存单利率上行明显可加大短期品种配置力度。
央行金融研究所所长孙国峰昨日讲话表示，如果央行长期保持低利率水平，就容易鼓励银行的冒险行为，这种冒险行为很有可能与央行的货币政策之间形成博弈，即市场会预期央行在金融市场受到压力时会降低利率，这反而会鼓励一些高杠杆的银行过度承担风险。央行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼央行。
以下为全文：
华创债券屈庆：新的货币政策框架下加息概率提升
来源：屈庆债券论坛
作者：华创债券团队
利率债投资策略：近期资金面宽松再度引发市场的交易情绪，但是考虑到央行12月以来持续净回笼及重要官员讲话，央行将维持资金面紧平衡来预防系统性金融风险的发生，并且不排除后期加息的可能性，考虑到目前监管政策尚未最终落地、经济韧性依然不能证伪、海外市场货币正常化进程加快，影响债券市场的负面因素并未发生趋势转变，交易行情非常有限，建议机构多看少动，控制配置速度，近期存单利率上行明显可加大短期品种配置力度。
1、新的货币政策框架下，加息概率提升
据媒体报道，央行金融研究所所长孙国峰周二在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上表示，新的货币政策框架正在形成，或成为午后债市下跌的主要原因。我们梳理了今年3月和7月财新刊发的孙国峰署名文章《防控系统性金融风险的货币政策思考》及《后危机时代的全球货币政策新框架》，希望帮助投资者理解货币政策框架的新变化及在具体操作层面的影响。
第一，国际金融危机以来，全球货币政策框架进入第三阶段，主要特征是将金融周期纳入货币政策的重要考虑因素。
第二，考虑到银行存在代理人问题和道德风险，央行需要通过货币政策改变银行的冒险动机，避免市场形成实际利率长期处于低位的预期。
第三，考虑到金融摩擦对货币政策的影响，以及防止金融周期中出现过度借贷的问题，货币政策工具需要多元化从而实现对短期利率和长期利率的共同作用。
第四，经济内生增长动力增强，利率提高对当期产出的负面影响降低，货币政策空间增加。
第五，未来要建立“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架，未来重视货币政策的国际协调，对于新兴市场经济体应在提高汇率灵活性、对资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调三方面同时着力求得总体平衡。
总结来看，金融危机后全球货币政策框架正在发生改变，其重要变化是将“金融周期”纳入货币政策目标框架，对货币政策的工具进行扩展，加强宏观审慎管理的运用，并加强货币政策的国际协调。在具体操作层面，为了树立货币政策公信力，减少银行的道德风险，央行需要通过改变宽松的货币政策环境抑制商业银行冒险行为，并通过数量工具影响长期利率。考虑到目前利率提高对经济的负面影响减弱，且全球主要央行正在进行货币正常化操作，后期中国央行跟随上调公开市场操作利率和存贷款基准利率的可能性加大。
2、 同业存单跟踪：存单利率尚未迎来顶点
随着存单到期压力逐渐加大，国有股份制银行3个月期限、6个月期限存单发行利率向上突破5%。对此，我们认为放量并不意味着存单利率有望马上见顶回落，接下来存单利率或将继续走高，以下几点值得关注：
第一，存单冲高仍有动力，12月前两周存单发行需求更大，更为集中，但投资需求增长较为有限。从存单供给上来看，（1）年底银行实际面临较多的指标压力。（2）年底流动性整体偏紧，股份制银行与城农商行对同业存单补充资金缺口的依赖度加大。（3）12月存单到期量以及集中度较高，加大发行利率上行压力。另外，银行倾向于在中上旬安排发行工作，避免资金压力延续到年底。从需求上看，12月存单需求增长较为有限。银行在监管压力下，自今年5月以来持续减持同业存单，未来增持可能性不大。广义基金作为目前存单最大投资方，需求较前期有所减弱。三季度季报显示债基仍然持续缩量，货基虽然规模增加，但增加幅度大幅减弱。
第二，存单需求有限情况下，股份制银行发行放量会对城、农商行存单发行产生一定挤压，发行利率面临更大上行压力。此前我们在日报中提示过，城、农商行本周到期量创下年内单周到期最高的3285亿，下周到期为年内第二高的2807亿。面临如此巨大存单到期量叠加负债较为刚性，城、农商行原有滚存压力就已经比较大。更值得关注的是12月存单需求增长较为乏力，而目前股份制银行存单发行发量，或对城、农商行存单的投资需求产生一定挤压。
第三，存单投资需求前期释放较快则会导致后期表现更为疲弱。面临年内第二高的到期量，存单发行需求难以在中旬以前释放完全，而存单投资需求在前期释放较快则会导致后期表现更为疲弱，因此，存单利率即使在中旬以后冲高回落，也难有下行空间。
总的来看，我们认为目前存单上行动力仍然充足，其中城、农商行存单发行利率面临更大的上行压力。未来，即使出现存单利率高位回落，在需求有限情况下，存单利率下行空间有限。另外，由于资金成本对短端债券利率影响较为显著，因此存单利率上行会进一步推高短端利率。存单利率的持续冲高，并且处于历史性高值，这必然会对中短期利率品种不断形成压力，如果中期利率持续上行，会进一步推动长期利率向上。
一、利率债市场展望：新的货币政策框架下，加息渐进
周二，央行继续暂停逆回购操作，净回笼资金1700亿元，早盘国债期货高开高走，现券收益率明显下行，但是下午开盘后期货快速走低翻绿，现券收益率明显回升，国开债交投活跃。展望后期，需要关注以下几点：
据媒体报道，央行金融研究所所长孙国峰周二在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上表示，新的货币政策框架正在形成，或成为午后债市下跌的主要原因。据媒体报道，孙国峰的发言要点包括：未来货币政策目标应该考虑金融周期，货币政策应该抑制商业银行的冒险行为并具有保持金融稳定的公信力，央行既需要影响短期利率，也需要影响长期利率，新兴经济体也应该启动货币政策正常化机制。但是由于媒体尚未公告全文，我们梳理了今年3月和7月财新刊发的孙国峰署名文章《防控系统性金融风险的货币政策思考》及《后危机时代的全球货币政策新框架》，希望帮助投资者理解货币政策框架的新变化及在具体操作层面的影响。
第一，国际金融危机以来，全球货币政策框架进入第三阶段，主要特征是将金融周期纳入货币政策的重要考虑因素。过去全球货币政策框架发展经历了20世纪80年代之前的“多目标、多工具”阶段和20世纪80年代至全球金融危机之前的“单一目标、单一工具”阶段。在“单一目标、单一工具”阶段以通胀为代表的物价稳定是主要目标，一般目标为“2%”，单一工具是对短期利率的调节。但是以通胀率为单一目标的货币政策框架忽略了金融稳定的重要性并诱发了金融危机，导致全球范围的“通货紧缩和产出损失”：一方面由于近年来由于劳动力定价权的下降，导致就业和物价之间的替代关系减弱，货币政策紧盯住2%的通胀目标会使得货币环境长期宽松引发资产价格过快上涨，出现资产价格泡沫，甚至引发金融危机；另一方面目前金融危机周期性爆发的频率增加，对产出的负面影响超预期。综合以上原因，未来的货币政策框架将更多的考虑“金融周期”因素，并积极进行系统性金融风险的事前防御和事后管理。
第二，考虑到银行存在代理人问题和道德风险，央行需要通过货币政策改变银行的冒险动机，避免市场形成实际利率长期处于低位的预期。据媒体报道孙国峰在周二的发言中表示“中央银行的货币政策应该抑制商业银行的冒险行为，并具有保持金融稳定的公信力”，主要是因为银行面临严重的代理问题和道德风险，具体表现在：首先，对于资本金较低、未能将贷款违约风险完全内部化的银行，扩张性的货币政策和低利率的环境会促使银行更多的追求收益或投资高收益、高风险的证券产品；其次，无风险利率降低同时对应融资成本的降低，会促使银行加杠杆，进一步增加代理人问题和道德风险；再次，央行在危机后放松银根的明确意愿和对流动性的干预实际上表示对上述银行的惩罚较轻，可能使得更多银行愿意承担事前风险，例如大量举债或投资高风险资产。
综合以上表现，央行在事前预防系统性金融风险时，需要“通过改变货币政策来改变银行的冒险动机，更不应当营造实际利率将长期处于低位的预期，以免银行的风险行为倒逼央行继续维持低利率”这与此前周小川行长在人民日报署名文章中对系统性金融风险的成因中，市场博弈央行银根放松的思路是一致的。因此，在经济复苏态势明确后央行应该有序提高政策利率，以抑制加杠杆行为和资产泡沫，防控系统性金融风险。
第三，考虑到金融摩擦对货币政策的影响，以及防止金融周期中出现过度借贷的问题，货币政策工具需要多元化从而实现对短期利率和长期利率的共同作用。过去货币政策主要工具是短期利率，并希望通过短期利率影响长期利率，但是由于金融市场摩擦的存在，短期利率向长期利率传导的路径并不通胀，典型的例子是美联储加息后长期利率依然在低位徘徊。目前发达经济体正在探索通过数量型工具的运用直接对中长期利率进行调节，孙国峰在周二的发言指出“美联储此次缩表意在提高长期利率”。从实际操作层面看，我国货币政策操作也加大了对数量工具的运用，维持资金面紧平衡来引导长期利率走势，收益率快速下行或机构加杠杆行为增加时，央行会连续回收流动性，引导市场。
第四，经济内生增长动力增强，利率提高对当期产出的负面影响降低，货币政策空间增加。孙国峰在7月文章中指出，未来货币政策面临的一个新特点是IS曲线平坦化，投资和产出的利率弹性下降，即提高利率对当期产出的负面影响较低，从而使得货币政策应对金融周期的政策空间增大。这与我们今年所看到的，金融去杠杆和流动性紧平衡环境下，实体经济运行依然有韧性，政府对经济有信心的结果是一致的。未来只要经济波动处于政府可以接受的合理范围内，货币政策操作空间依然较大。
第五，未来要建立“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架，未来重视货币政策的国际协调，对于新兴市场经济体应在提高汇率灵活性、对资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调三方面同时着力求得总体平衡。除了货币政策自身目标和调节工具的变化外，孙国峰还指出宏观审慎政策具有逆周期调节作用，从而影响货币政策的传导，促进货币政策目标的实现，因此二者共同构成金融宏观调控的“双支柱“。另一方面，货币政策外溢性越来越明显，货币政策国际合作可以提升双方福利，从政策实践看近期发达经济体的政策协调明显增强，主要货币当局普遍退出宽松货币政策，推动货币政策正常化进程。对于新兴经济体而言，由于过去全球量化宽松政策释放了大量流动性，资本流动在“不可能三角“中的显著性提升，新兴经济体需要进一步增强汇率灵活性，完善跨境资本流动的宏观审慎管理，加强货币政策的国际协调。
总结来看，金融危机后全球货币政策框架正在发生改变，其重要变化是将“金融周期”纳入货币政策目标框架，对货币政策的工具进行扩展，加强宏观审慎管理的运用，并加强货币政策的国际协调。在具体操作层面，为了树立货币政策公信力，减少银行的道德风险，央行需要通过改变宽松的货币政策环境抑制商业银行冒险行为，并通过数量工具影响长期利率。考虑到目前利率提高对经济的负面影响减弱，且全球主要央行正在进行货币正常化操作，后期中国央行跟随上调公开市场操作利率和存贷款基准利率的可能性加大。
利率债投资策略：近期资金面宽松再度引发市场的交易情绪，但是考虑到央行12月以来持续净回笼及重要官员讲话，央行将维持资金面紧平衡来预防系统性金融风险的发生，并且不排除后期加息的可能性，考虑到目前监管政策尚未最终落地、经济韧性依然不能证伪、海外市场货币正常化进程加快，影响债券市场的负面因素并未发生趋势转变，交易行情非常有限，建议机构多看少动，控制配置速度，近期存单利率上行明显可加大短期品种配置力度。
二、同业存单周度跟踪：存单利率尚未迎来顶点
本周存单到期量攀升至6567亿，下周到期量6741亿，分别是年内第一、第二高到期量。在到期压力逐渐加大背景下，国有股份制银行3个月期限、6个月期限存单发行利率向上突破5%，AAA评级银行存单向上接近5.1%，AA+评级银行存单向上接近5.2%。对此，我们认为放量并不意味着存单利率有望马上见顶回落，接下来存单利率或将继续走高，以下几点值得关注：
第一，存单冲高仍有动力，12月前两周存单发行需求更大，更为集中，但投资需求增长较为有限。从存单供给上来看，（1）年底银行实际面临较多的指标压力。除了LCR指标以外，通过同业存单还可以改善多项流动性指标，因此存单有不计成本发行存单的动力。此外，部分尚未受到监管约束的银行，依然会继续发行存单进行流动性管理。并且，年底银行有冲规模需求，这也使得其有较强动力发行存单扩充负债端。（2）年底流动性整体偏紧，股份制银行与城农商行对同业存单补充资金缺口的依赖度加大。（3）12月存单到期量以及集中度较高，加大发行利率上行压力。本月存单总偿还量高达2.2万亿，本周到期6567亿，下周到期6741亿，属于年内单周最大到期量。另外，银行倾向于在中上旬安排发行工作，避免资金压力延续到年底。因此，银行在中旬以前集中发行存单需求较高，这也无疑加大了存单利率上行概率。
从需求上看，12月存单需求增长较为有限。银行在监管压力下，为避免资金空转的嫌疑，自今年5月以来持续减持同业存单，未来增持可能性不大。广义基金作为目前存单最大投资方，需求较前期有所减弱。三季度季报显示债基仍然持续缩量，货基虽然规模增加，但增加幅度大幅减弱。由此来看，12月前两周存单发行需求更大，更为集中，但投资需求增长较为有限，存单冲高仍有动力。
第二，存单需求有限情况下，股份制银行发行放量会对城、农商行存单发行产生一定挤压，发行利率面临更大上行压力。此前我们在日报中提示过，城、农商行12月的存单到期量接近1.1万亿，是今年首次单月到期量破1万亿，本周到期量创下年内单周到期最高的3285亿，下周到期为年内第二高的2807亿。面临如此巨大存单到期量叠加负债较为刚性，城、农商行原有滚存压力就已经比较大。更值得关注的是12月存单需求增长较为乏力，而目前观察到近几日存单发行快速上升主要来自于股份制银行，我们认为股份制银行的发行放量或对城、农商行存单的投资需求产生一定挤压，特别是AA+评级以下银行，存单发行利率面临更大的上行压力。
第三，存单投资需求前期释放较快则会导致后期表现更为疲弱。我们认为面临年内第二高的到期量，存单发行需求难以在中旬以前释放完全，而存单投资需求在前期释放较快则会导致后期表现更为疲弱，因此，存单利率即使在中旬以后冲高回落，也难有下行空间。
最后，我们认为目前存单上行动力仍然充足，其中城、农商行存单发行利率面临更大的上行压力。未来，即使出现存单利率高位回落，在需求有限情况下，存单利率下行空间有限。另外，由于资金成本对短端债券利率影响较为显著，因此存单利率上行会进一步推高短端利率。存单利率的持续冲高，并且处于历史性高值，这必然会对中短期利率品种不断形成压力，如果中期利率持续上行，会进一步推动长期利率向上。目前，从近期监管动态来看，金融监管未来进一步收紧是大概率事件，基本面维持平稳，央行对流动性偏紧态度未变，未来债市难言有趋势性机会。
加息预期引债市波动——华创债券市场复盘笔记
一、隔夜市场：
【23：00】10月美国耐用品订单和工厂订单数据公布，均环比负增长，但降幅均低于市场预期，且反映企业投资的核心资本品订单环比增速初值为负值，终值修正为正值。
【23：54】媒体报道称，周一不会在英国脱欧问题上针对爱尔兰达成协议，英国国债期货跳涨25个跳动点。
【01：59】德国10年期基准国债收益率涨4个基点，报0.34%，脱离上周五（12月1日）所创约三个月低点0.29%。英债大幅上涨，但从盘中高位回落。
【03：32】油市连涨两天后走软，投资者在OPEC决定进一步减产之后获利了结并转而关注美国供应。WTI 1月原油期货收跌0.89美元，跌幅1.53%，报57.47美元/桶。布伦特2月原油期货收跌1.28美元，跌幅2.01%，报62.45美元/桶。
【04：07】美债收益率上涨，参议院批准税改议案改善风险偏好情绪。美国10年期基准国债价格下跌6/32，其收益率则涨至2.383%。两年期美债价格跌2/32，其收益率则涨至1.810%，一度刷新2008年10月14日（当天高位1.9508%）以来盘中高位至1.8103%。
【05：13】美国最高法院允许特朗普“禁穆令”全面生效。美国最高法院以7-2授权特朗普政府的请求，即下一级法院禁止实施亮相针对六个穆斯林为主要人口国家旅行禁令（第三版“禁穆令”）的措施被放宽。
【06：56】螺纹钢价格逼近5000元大关，机构称明年或高位盘整。
【08：10】美国众议院投票启动与参议院召开会议，就两院最终税改法案进行协商。
二、上午：
【09：00】硅铁期货主力开盘涨停，涨幅9%，锰硅大涨逾6%，郑醇涨逾5%。热卷、铁矿石、螺纹钢、沪镍、焦炭、玻璃、白糖、鸡蛋、郑煤上涨。焦煤跌超1%，沪铅、橡胶、沪锌、郑棉、沪铝下跌。170215较昨日基本开平，随后下行2bp至4.775%。
【09：11】央行今日不进行公开市场操作，今日将有1700亿元逆回购到期，净回笼1700亿元。170215收益率下行幅度扩大，接近4bp，170018第一笔交易收益率较昨日收盘下行2bp。
【09：15】人民币兑美元中间价报6.6113，上日中间价6.6105。人民币中间价下调8点，为第7天连降，为2016年11月21日来最长连跌周期。
【09：17】连续净回笼未改资金面宽松态势，资金面情绪指数43.DR007下跌12.40个基点，报2.6503%，DR001下跌3.40个基点，报2.5276%。T小幅高开后上行，涨幅超过0.2%。
【09：45】中国11月财新综合PMI51.6，前值51，服务业PMI51.9，前值51.2，创3个月新高。T涨幅有所回落，收窄至0.17%。现券收益率进一步下行，170215收益率下行4.74bp报4.75%，170018收益率下行4.01bp报3.86%。
【11：30】澳洲联储现金利率目标 1.5%，预期 1.5%，前值 1.5%。整个上午T维持在涨幅0.2%左右波动，现券收益率下行幅度在4bp左右。
三、下午：
【12：40】据媒体报道，央行金融研究所所长孙国峰在讲话中提到，新的货币政策框架正在形成。货币政策目标应该考虑金融周期，央行既需要影响短期利率，也需要影响长期利率，用宏观审慎政策来控制杠杆还不够，需要与货币政策协作。货币政策应该具有保持金融稳定的公信力，应该抑制商业银行的冒险行为。美联储此次缩表意在提高长期利率，新兴经济体也应该启动货币政策正常化机制。
【13：15】受孙国峰讲话影响，T午后跳水翻绿，跌超0.1%，带动现券收益率下行幅度快速收窄至1bp左右。
【14：30】资金面继续转松，情绪指数下降至36.T跌幅扩大至0.18%，170215及170018均回归昨日收盘收益率水平。
【15：02】国内期货多数收跌，硅铁尾盘封回涨停。郑醇涨4.9%，锰硅、豆粕、菜粕、热卷收涨。焦煤领跌，跌逾3%；鸡蛋、郑油、焦炭、沪锌、沪铜、沪镍跌逾1%，豆油、沪铅、沪铝、沪锡、橡胶、郑煤、铁矿、螺纹、沪银、玻璃、沪金等收跌。
【15：15】T尾盘跌幅收窄，日终以-0.06%小幅收跌。170018维持在3.9%，170215小幅下行1.5bp至4.785%。
【17：00】现券尾盘收益率再度下行，170215报收4.775%，较昨日下行2bp，170018尾盘未见成交，170025报收3.87%，较昨日下行2bp。
四、市场小结：
央行连续三日暂停公开市场操作，今日净回笼规模达到1700亿元，资金面依然处于宽松水平，早盘DR001及DR007价格均有所下跌，跨年资金需求旺盛。在宽松资金面推动下，T早盘延续前几个交易日行情，高开高走，上午财新PMI数据公布后，T涨幅略有收窄，后在高位维持窄幅波动，午盘收涨0.24%。现券交投较昨日活跃度有所提高，上午表现乐观，收益率普遍下行幅度在4bp左右，170215最低至4.75%，170018最低至3.86%。
中午有媒体报道了央行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上的讲话内容，他提出新的货币政策框架正在形成，暗示中国存在加息可能。下午开盘后市场迅速对此做出反应，T直线跳水翻绿，170215与170018也再度回归4.8%和3.9%的收益率水平。全日T小幅收跌，尾盘现券收益率掉头下行，170215较昨日下行2bp至4.775%，170025较昨日下行2bp至3.87%，170018较昨日基本收平。
今日市场受央行孙国峰讲话影响明显波动，讲话中明确提出央行要充分利用货币政策和宏观审慎的双支柱来调节短段和长端利率水平，防范商业银行风险。同时，由于短端利率向长端利率传导的效果并不理想，央行将重视数量型工具对中长期利率的调节作用。由此来看，在全球加息周期的大背景下，即便央行不直接跟随加息，上调公开市场利率也将是大概率事件。目前短期资金面的宽松并不足以支撑市场反转，而在流动性持续处于较高水平的情况下，维持“削峰填谷”操作思路的央行是否会在明日一次性续作全月MLF到期量值得关注。
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