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特朗普税改对中国是寒冬吗---点评美国参议院投票通过税改议案
华泰宏观李超
李超执业证书编号：S0570516060002
税改案在参议院获得通过，高于近期市场预期、但弱于年初市场预期
美国参议院以51：49的票数通过了税改议案，这是特朗普新政的第一项实质性突破。但参众两院提交的税改议案存在一些关键差异，参议院版本当中，下调企业税率将从2019年而非2018年开始实施。2018年11月美国两院将进行中期选举，而税改将是共和党的关键政绩，我们认为中期选举的压力将使得共和党内更加团结、尽快推动税改通过，我们倾向于认为，最终协商的税改版本有较大概率会维持参议院版本当中“从2019年开始实施”这一提法，给美国财政以更长的缓冲期。乐观预期下，税改案后续协商通过、提交总统签字，最早也要到明年一季度。
回顾里根时代减税，“拉弗曲线”应对滞胀
1973-1982年，美国处于严重的“滞胀”局面。基于“拉弗曲线”，里根实施了全面针对个人和企业的减税政策，带领美国经济走出滞胀的泥潭。1981年里根上台之初，推出了经济复兴税收法案，税改的作用并非立竿见影，GDP连续出现萎缩，经济仍受制于滞胀。货币政策收紧叠加财政赤字扩张进一步推高长端利率，导致减税的正面影响被削弱。减税压力上升，里根减税加税政策曾出现反复，1982年推出税收公平和财政责任法案实现增税。伴随通胀下行，经济回归增长，1986年进一步推出税制改革方案，1983年到1999年迎来20世纪持续时间较长的增长期。
特朗普减税对美国经济的影响为财政收入的减少和对经济的拉动
减税对美国经济的影响体现为财政收入的减少、财政赤字的扩大及对经济的短期拉动。减税对财政收入的影响来自正反两方面，一是税率降低，财政收入减少的负面影响；二是税率降低刺激经济增长，税基提高的正面影响。从过往经验来看，美国80年代至今的里根、小布什、奥巴马三次减税政策中，均未实现中性赤字的目标，赤字率在减税后都出现了不同程度的扩大。减税在短期内利好投资和消费，对GDP增速短期拉升有限，据CBO针对美国财政乘数的测算，若税改在2018年一季度实行，则预计将抬升2018年实际GDP增长0.1%-0.45%。
特朗普减税对美元、美股、美债的影响
我们认为减税对于经济的影响具有滞后性，短时间内难以显现，美元指数短期受到情绪提振而走高，但是维持长期走弱趋势观点不变。在没有特朗普基建计划刺激的背景下，美国经济弱复苏的态势十分清晰，美国股市从指数上屡创新高是反映的美国经济体量的稳步增长。美国减税对于美股短期内带来的是情绪上的提升，长期伴随着减税效果的产生才会形成企业盈利的提振。美国减税政策落地时间仍有待观察，对美国经济的影响短期内仅仅停留在情绪面上，因此，我们认为美国通过减税政策对于美债的影响不大，美债继续走弱概率高。
美国减税短期对中国影响不大，但也需观察中期影响
美国税改方案将企业税从35%下调至20%。20%的税率不具备明显优势。我国的企业所得税税率为25%，但对高新技术企业、外资企业都有相应的征收优惠。企业在哪里设厂也不是仅考虑税收一个因素。美元升值的中长期核心因素来自美国领先其他发达经济体复苏的周期差，当欧洲等其他发达经济体都确认弱复苏之后，美元指数将缓慢回落。税改是强推落地，并没有改变这一逻辑，18-19年美元第三轮周期结束后，资本会再次回流到新兴市场国家，中国可能会受益。美国税改事件本身对我国大类资产影响不大，我们依然认为明年人民币对美元升值，股市和债市维持原有逻辑。
风险提示：经济政策变化超预期，风险事件放大市场波动。
特朗普税改的来龙去脉，及未来的不确定性税改案在参议院获得通过，高于近期市场预期、但弱于年初市场预期
减税和增大基建投入，是特朗普从竞选总统、到当选并开始执政，一直坚持用以刺激美国经济的的两大关键环节。特朗普计划用降低企业所得税来刺激企业加大投资、带动海外资本回流，实现把经济“蛋糕做大”的效果。在减税带动经济增速上行的同时，与之相配合的加大基建投入，进一步拉动经济。在特朗普去年11月份当选美国总统后，他随即提出将大幅降低企业所得税，提出了将企业所得税率从35%降至15%的目标。今年1月下旬特朗普正式就职后，重申了该项税改方案，当时美国财政部长乐观预期在今年8月之前税改案就有望通过。
但实际上，今年全年，特朗普各项新政的推进均遇到了较大阻碍，推进节奏一再较预期放缓。由于在特朗普1月下旬就职后的百日内，其此前一再重申的各项改革均无显著成效，今年二季度，美元指数、美债收益率均呈现回落，市场开始修正和下调对特朗普新政的预期。特朗普刚就职时，将推动废除奥巴马医改案放在推动税改案通过之前，但最终却由于共和党内部对废除奥巴马医改案意见不统一，最终不了了之，6月下旬决定推迟投票。
自进入三季度以来，特朗普政府将工作重心转向先推动税改议案通过。特朗普首席经济顾问科恩（Cohn）8月中旬称税改已有较为完备的框架，致力于“年内通过表决”。此前特朗普废除奥巴马医改案的尝试屡遭挫折，对特朗普政府和共和党的信誉均形成冲击。2018年美国将举行国会中期选举，从为国会中期选举争取政治筹码的角度出发，这反倒可能促使特朗普政府和共和党内部在推动税改方面形成合力，因此市场当时对年内税改通过的预期重新回升，美元指数也迎来小幅反弹。
下调企业税率是税改计划刺激经济的核心项目，特朗普政府希望从明年开始尽快实施新版企业税，但这会使得联邦政府短期的财政压力更大。从11月上旬开始，由于在下调企业税率的时点上，美国参议院和众议院版本税改案存在关键差异，在美国参议院版本的税改提案当中，将下调企业税的时间推迟到从2019年开始实施，这使得市场对于税改议案能否在参议院表决通过、能否对经济和资本市场产生足够短期提振再度产生疑虑，美元指数重新下跌。
在北京时间12月2日的参议院表决当中，税改议案以51：49获得通过（参议院共和-民主党议员席位之比为52：48），算是打消了近期市场对税改案可能被参议院否决的负面预期，这也是特朗普新政取得的第一项关键突破。但是在通过的参议院版本中，下调企业税率仍将从2019年开始实施参议院版本税改法案的内容并无超预期成分。从下周开始，参众两院的共和党领袖需协商共同提出一份最终议案提交特朗普签字，完成最终立法。我们认为在乐观预期下，税改案的通过最早也要到明年一季度，从税改案的通过节奏上来看，比近期的市场预期略好，但低于年初的市场预期。
参众两院的税改议案版本不一致，我们认为较大概率倾向参议院较为严格的提法本次参议院对美国共和党提出的税改议案的表决最终以51：49的投票比涉险过关。48名民主党人全部投反对票，共和党人只有Bob Corker一人“倒戈”投了反对票。为了降低税改案在参议院通过的难度，在最终投票前，议案的细节进行了多次修改。我们对比了参众两院版本税改议案的主要差异、以及和现有法案的差异，最关键的一点区别，就是将企业税率下调至最低20%的改革是从2018年还是2019年开始实施。两院议案出现差异在历史上并不少见，回溯历史，美国在里根时期、小布什时期推行的减税法案，两院表决通过的初始版本均有差异，但经过协商和统一后，最终均成功落地。但此次税改议案的两院版本，基本都是参议院版本比众议院版本更为严格，这可能意味着，对最终落地的税改预期应相对谨慎。
从两院议员的资格及任期来看，每两年众议员全部改选，而参议员只改选三分之一，因而参议院在构成上更迭较小，政见比较稳定和有连续性。总体而言，参议员的观点更倾向于保守持重。具体到税改案后续的协商程序上，美国国会的立法权由参众两院共同行使，任何一院通过的法案必须送交另一院通过，任何一院对另一院通过的法案都拥有绝对的否决权。两院通过的文本如发生分歧，只能由两院同等数量的议员组成协商委员会，就两个版本的议案进行协商，并拿出一个统一的议案，再由众议院和参议院先后就统一的新议案进行投票，最后由总统签字。
此次参议院民主党人全都对税改投了反对票，因此如果协商后的税改案相对于此前参议院版本更加激进，需要关注的只有共和党内部的反对意见。我们认为，共和党内部目前最关心的是税改议案能够尽快通过、为2018年的中期选举增加政治筹码，较大概率不会在税改细节的协商上消耗很长时间、或者坚持对关键细节作出修改，增加税改议案延期通过的风险。关于下调企业税率到底是从2018年还是2019年开始实施的问题，如果最终协商的结果是从2018年开始实施，那对于美元资产将是较大利好；但我们倾向于认为，有较大概率会维持参议院版本当中“从2019年开始实施”这一提法，因为减税对美国财政短期压力较大，略微延后实施将给美国国会和财政部以更长的缓冲期。
2018年11月的中期选举压力，将使得共和党内在通过税改方面更加团结根据美国宪法，美国总统选举每四年举行一次，而国会选举每两年举行一次。其中一次国会选举与四年一度的总统选举同时举行，而另一次则在两届总统选举之间举行。在两次总统选举之间举行的国会选举，就是“中期选举”。中期选举的日期大都在当年11月的第一个星期二举行。前两次美国国会中期选举时间分别是在2010年11月2日和 2014年11月4日。美联储日前公布了2018年FOMC会议时点的初步安排，联储11月议息会议安排到2018年11月7-8日，似乎较往年通常的周二至周三推迟了一天、推迟到周三至周四，据此推测，2018年11月6日可能是美国国会中期选举的时点。
2018年，国会众议院中全部435个席位将被选举，参议院中33个席位（共和党8席，民主党25席）将被选举。本次中期选举的实质，是民主党和共和党继续争夺对国会的控制权。共和党当前在众议院席位中占优，但特朗普上任近一年来，新政推进速度较慢、目前尚无关键的刺激经济政策落地，美国经济仍维持着弱势复苏，近期弗林“通俄门”再起，美国国民对特朗普的支持率、市场对特朗普新政的预期都相对去年年末出现了较大下滑，并未给共和党增添太多“政绩筹码”。因而明年的中期选举对共和党而言，是一次关键的“期中考试”，如果民主党夺回两院的控制权，特朗普新政的推行难度将继续加大。
由于共和党在推行新医保法案上未获成功，减税议案已成为当前最大的“政绩工程”。在这样的压力下，共和党内部在减税方案上更易达成一致。在参议院公布税改初步方案后，特朗普和众议院共和党议员并未抨击该方案，反而均表示愿意进一步协商。在党内利益一致的情况下，减税尽快协商通过、最终落地可期，我们认为税改法案最快在明年一季度通过。
里根时代减税回顾
1973-1982年，美国处于低速增长，失业与通货膨胀并存的“滞胀”局面。基于“拉弗曲线”，里根实施了全面针对个人和企业的减税政策。“拉弗曲线”理论认为税率高并不代表税收收入高，由于过高税率会抑制经济活动积极性，企业缩产将削减税基，而降低税率将促进企业生产，带动税基扩大，达到税收收入和总产出增加的双赢局面。里根减税政策带领美国经济走出滞胀的泥潭，可以说拉弗曲线功不可没。
1981年里根上台之初，推出了经济复兴税收法案（Economic Recovery Tax Act），该法案将个人所得税的最高边际税率由70%降至50%，最低边际税率则从14%降至11%，同时还引入加速折旧等措施来刺激经济增长。税改的作用并非立竿见影，GDP连续出现萎缩，经济仍受制于滞胀。为应对通货膨胀，美联储严格控制货币供应量并通过加息提升利率。货币政策收紧叠加财政赤字扩张进一步推高长端利率，导致减税的正面影响被削弱。
美国不变价GDP在1982年连续出现负增长，减税压力上升，里根减税加税政策曾出现反复。1982年9月美国政府推出税收公平和财政责任法案（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act），该法案通过取消1981年法案中的加速折旧等规定实现了增税。随着通胀由1981年9月11%的高位逐步下行至1983年3月的3.6%，货币政策恢复正常。中期内经济回归增长，1983年3月美国不变价GDP增长率由负转正至1.59%，1983年到1999年迎来20世纪持续时间较长的增长期。
1986年里根政府推出了税制改革法案（Tax Reform Act），该法案将个人所得税的最高边际税率进一步由50%降至28%，提高标准扣除、个人豁免和劳动所得抵免额，将公司所得税的最高边际税率由46%降至34%。该税制改革法案着重强调财政中性原则，大幅削减所得税优惠的措施，包括取消此前实行的投资税收抵免政策，以及延长固定资产折旧的年限等。因此，1986税制改革方案实施后，财政赤字出现明显下降，不同于1981年经济复兴税改法案出台后财政赤字进一步扩张。
1981年经济复兴税收法案出台后，财政收入滞后于GDP反应。尽管税改会造成财政收入减少，但有望刺激美国经济内生动能，一定程度上提升美国GDP增速，实现“把蛋糕做大”的效果，间接扩大美国财政收入的“基本盘”。特朗普税改法案现在关键点在于参众两院税改议案的合并，尽管最终方案出台仍需进一步博弈，但是可以确定的是未重点强调财政中性的特朗普税改法案将会增加财政赤字，大概率对美国经济中长期增速形成提振，其后间接增大财政收入、冲抵减税对财政收入造成的直接损失。
特朗普减税对美国经济的影响
减税对美国经济的影响体现为财政收入的减少、财政赤字的扩大及对经济的短期拉动。
减税对财政收入的影响来自正反两方面，一是税率降低，财政收入减少的负面影响；二是税率降低刺激经济增长，税基提高的正面影响。从过往经验来看，美国80年代至今的里根、小布什、奥巴马三次减税政策中，均未实现中性赤字的目标，赤字率在减税后都出现了不同程度的扩大。回溯美国历史上3次规模较大的减税政策，都伴随着赤字率的扩大和经济的较大幅度的提振。
据美国税收政策中心（TPC）的估计，因为本次税改，美国联邦收入将在2017-2027年减少2.4到2.5万亿美元，在2027-2037年减少3.4万亿美元。美国联邦预算委员会（CRFB）的测算显示，众议院税改法案将在10年内增加约1.5万亿美元的财政赤字，其中对个人所得税的影响是0.3万亿美元，对于企业所得税的影响是1万亿美元，对遗产税的影响是0.2万亿美元。10月19日，参众两院通过了2018年财政预算案，允许税改在未来10年内产生不超过1.5万亿美元的财政赤字，并大幅削减联邦政府的开支，未来10年将减少非战争、非国防开支约5万亿美元，最终使联邦政府在2026年实现财政盈余。
减税对GDP增速短期有拉升作用，但有限，尤其是考虑支出减少对GDP的负向影响。对于减税能否扩大税基，即减税对GDP的影响，需要从短期和长期分开来看，我们认为减税在短期内利好投资和消费，进而拉动经济增长，据Romer D． & Romer H． （2010） 估计，减税对产出的拉动效应通常在2-6个季度内加速显现，2-3年内达到极值。但是长期来看，由于赤字率增加，政府通过发行债券弥补财政赤字，高债务导致高利率，高利率又会抑制投资和消费，不利于经济增长。
综合考虑减少税收对经济的正向拉动作用和削减政府支出的负向拉动作用，需要分别通过税收乘数（即政府减少税收引起的国内生产总值的增加的倍数）和政府支出乘数（财政支出变化所引起的国民收入变化额与财政支出变化额之间的比值）来做估算。据CBO针对美国财政乘数的测算，若税改在2018年一季度实行，则预计将抬升2018年实际GDP增长0.1%-0.45%。
特朗普减税对美元、美股、美债的影响
维持美元指数长期缓慢回落的判断
我们认为，未来美元走势大概率为前高后低，税改短期内会刺激美元指数反弹。但美元升值的中长期核心因素来自美国领先其他发达经济体复苏的周期差，当欧洲等其他发达经济体都确认弱复苏之后，美元指数继续走强的概率较低。美国税改对于美国经济呈现正面影响，但是我们认为减税对于经济的影响具有滞后性短时间内难以显现，美元指数短期受到情绪提振而走高，但是我们维持长期走弱趋势观点不变。
美元周期的背后暗含着全球经济增长与国际资本流动的大周期。自1973 年布雷顿森林体系完全破灭后，美元共经历两轮完整的大周期。每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场，新兴市场进入景气周期；而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场进入萧条周期，并伴随着债务危机/金融危机爆发的破坏性打击。在前两轮美元强势周期1978~1985年，以及1995~2002年中，美元指数从低位盘整到见顶都是在 7 年左右，侧面印证本轮美元上行周期或在18-19年左右结束。我们认为，美国经济领先于其他发达经济体复苏是推动每轮美元指数进入强势周期的核心因素，而当主要发达经济体（欧元区、英国、日本等）逐渐进入同步弱复苏阶段以后，美元的相对竞争力就被削弱，美元指数可能切换为一轮长期的弱势周期。2017年全球经济最突出的特征之一，就是发达经济体基本都确认进入弱复苏，全球需求侧迎来修复契机，2018年全球经济弱复苏趋势将大概率延续，美元的相对竞争力或会逐步削弱。
看好美股表现
我们认为，在没有特朗普基建计划刺激的背景下，美国经济弱复苏的态势十分清晰，美国股市从指数上屡创新高是反映的美国经济体量的稳步增长。美国股市捆绑货币政策、金融稳定和宏观经济特征明显，轻易不会出现回调。美国减税对于美股短期内带来的是情绪上的提升，长期伴随着减税效果的产生才会形成企业盈利的提振。从美股估值上来看，仍有上涨空间。首先，观察美国道琼斯工业平均指数，目前处在一个较为合理的区间，处在科技泡沫破裂以后和金融危机之前的区间。其次，从美股和美债的跨品种估值角度来看，这两者之间的仍有进一步收敛的空间。美债在金融危机之前，美债和美股的估值基本一致并保持稳定的估值缺口，但是在金融危机之后因为美联储的QE政策导致了美债的估值快速上升，两者之间的缺口逐渐拉大，我们认为伴随着美联储货币政策的正常化，美债和美股估值缺口有逐步收敛的趋势，美股在近期大幅调整的概率不大，我们维持看多美股的观点。
美债走弱概率大，但减税影响较小美国减税政策落地时间仍有待观察，对美国经济的影响短期内仅仅停留在情绪面上，因此，我们认为美国通过减税政策对于美债的影响不大。美债未来走势主要受到两方面影响，第一是美联储货币政策进一步收紧是否超预期，第二便是美国通胀能否摆脱美联储称之为“谜一般”的状态，回归到稳健上升的通道之中。
首先，美联储加息的进程将会受到美联储主席人事变动的影响，但是我们认为美联储货币政策大概率仍将会维持现有的收紧态势，预测美联储明年加息2-3次，意味着联邦隔夜利率抬升50-75BP，这也将会直接抬升美债的底部。我们认为，从美联储货币政策角度出发，美债在2018年大概率事件继续走弱。其次，美国PCE在受到飓风等因素的影响之后，我们认为美国最低时薪将会逐渐向PCE传导，我们认为美国PCE摆脱“谜一般”的状态概率较高，因此，美债从通胀角度也缺少看多的逻辑。
我们认为美国减税对中国影响不大
不会有大规模的企业撤离
美国税改方案将企业税从35%下调至20%。20%的税负水平并不具备明显优势。我国的企业所得税税率为25%，但对高新技术企业、外资企业都有相应的征收优惠。如非居民企业取得与所设机构没有直接联系的股息、红利、利息、租金、特许权使用费所得，转让财产所得以及其他所得适用税率为20%，减按10%的税率征收。而且，我们经济特区、保税港区、开发区等地方政府在招商引资过程中往往针对地方留存税收部分，在被引资企业有纳税承诺的条件下采用即征即退、以补代退等措施，实际税收更低。我国的流转税虽然是更大的一块税负，但流转税的特征是实际税负由最终购买者承担，并没有直接税对企业的负面影响大。
企业在哪里设厂也不是仅考虑税收一个因素。需要综合考虑劳动力成本、产业链耦合、土地资源、气候条件以及运输费用等多种因素，综合分析比较优势。中美贸易的主要产品中，互有依赖又互有竞争，两国的比较优势存在较大差异，税负的改变并不实质上改变比较优势的差异。而且，企业在哪里投资设厂，还有企业的国际经营战略、全球区域产业链布局、不同地区市场开拓有关，中国具有世界近1/4的人口，从企业战略的角度讲很少有企业会放弃这样一个大的市场上舍近求远。
大规模资本外流是小概率事件
除了资本管制的原因以外，本身资本是在追求高收益的。我们一直认为美元升值的中长期核心因素来自美国领先其他发达经济体复苏的周期差，当欧洲等其他发达经济体都确认弱复苏之后，美元指数将缓慢回落。税改方案以51：49通过，所有民主党成员均反对，可以看出共和党是强推政策落地。根据实证研究结果，税法对美国经济短空长多，此前披露的预算报告中相应的压减了政府支出，这可能是短期内不利美国经济的。总体看，税改并不改变在全球经济弱复苏过程中，其他国家逐渐追赶上美国的这种趋势。这种情况下，历史经验表明资本会再次回流到新兴市场国家而不是相反，人民币对美元汇率可能会有短期压力，但长期看明年人民币仍是升值概率较高。
如果美元本轮强势周期如我们所预期在2018-19年结束，并转入一轮长期的弱势周期，那么全球经济需求端复苏的持续性或较强，大宗商品价格可能迎来反转，全球贸易活动持续改善。届时印度与中国，这两大发展前景较好的新兴市场国家，将面临对国际资本流入的争夺。印度与中国进行比较，印度始终面临着赤字政府、阻碍政策推行效率的联邦制度、基础设施建设相对落后，人口红利难以利用等方面的阻碍，尽管改革在积极推进，但经济形势仍不容乐观，中国或能在国际资本的争夺中拔得头筹。
对人民币汇率和大类资产的影响较小
基于在华企业、资本流动和美元指数的判断，我们认为美国税改对人民币汇率影响不大。未来对于人民币汇率水平的判断仍然基于三大因素：第一，美元指数走势的判断。我们认为，本轮美元周期已经进入后半场。第二，央行对于人民币汇率的基本调控态度。我们认为，人民币汇率在2017年5月加入逆周期调节因子之后，央行对于汇率的调节能力大大提高。第三，中美利差的未来走势。我们认为，虽然美联储加息依然按部就班，但是中美利差当前水平已经缓解了人民币流出的压力，未来美联储继续加息对于人民币汇率的冲击不大。综合来说，人民币汇率围绕均衡水平双向波动的概率较高，我们维持2017年四季度的波动中枢是6.60的观点不变。2018年，我们认为人民币兑美元继续升值的概率较大，美元指数回调的概率较高，2018年人民币兑美元汇率波动中枢在6.30附近。
有一种观点认为，美国加息+缩表+减税三重叠加会迫使中国加息，从而刺破我国资产泡沫，特别是房地产价格泡沫，我们认为这种观点是错误的。首先，我国央行是比较特殊的多目标制，我们在多次报告中已有强调，如果在对内平衡和对外平衡不能兼顾的情况下，央行一定会选择对内平衡。此外，对于美国税改本身来说，我们对，股市、债市都会维持原来的逻辑。我们认为未来股市可能在涨价主题中出现结构性机会，债市仍然要等待利率向下的拐点，在四个信号同时出现时可以确定窗口期，即：1）经济基本面回落 2）央行采取定向降准 3）抵押补充贷款PSL放量4）银监会2017年年中工作座谈会提及的与金融市场相关监管政策的落地。
从中长期看，中美之间竞争力仍存在博弈。我们也不能忽视美国减税对经济和竞争力的中长期影响。中国还是应该做好自己的结构性改革，尤其是处理好市场在资源配置中起决定性作用与更好发挥政府作用的关系，切实做好产权保护。必要时对企业所得税和财产税（如房产税和遗产税）做再平衡。
风险提示：经济政策变化超预期，风险事件放大市场波动。
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