中信策略：年报季前再谈业绩承诺和商誉减值

阿里员工炒港股年赚1000万？点这里，你也可以成为下一个TA！【详情】Z5f财经新闻网

　　原标题：【中信策略】年报季前再谈业绩承诺和商誉减值（数据观天下系列月度跟踪报告第15期）Z5f财经新闻网

　　来源：CITICS策略Z5f财经新闻网

　　作者 裘翔 秦培景 杨灵修Z5f财经新闻网

　　投资要点Z5f财经新闻网

　　本期要点：过去5年的A股并购重组潮带来了上市公司（尤其是追求外延式扩张的上市公司）商誉规模的系统性上升，其中主板非金融/中小板/创业板的商誉占净资产比重从2012年末的1.1%/1.4%/1.5%上升至2017Q3的3.6%/11.2%/19.3%。虽然投资者从2016年初就开始担忧商誉减值问题，但实际上至今商誉减值风险都没有对A股市场产生实质性的影响。随着2017年年报季的临近，我们全面梳理了2013年以来近1500笔并购案例，详细分析了并购业绩承诺和商誉减值可能产生的影响。Z5f财经新闻网

　　目前暴露出的商誉减值风险比原先预期的小。市场对商誉减值风险预期的高峰发生在2016年一季度（主要因蓝色光标事件），但到了2017年初（2016年年报季），除了传媒等部分行业，商誉减值的问题很少被提及。背后的原因在于2016年年报当中反而有所缓解：全部A股2016年商誉减值占存量商誉的比重从2.4%下降至1.6%，仅略高于2014年的水平。A股总的商誉规模上升了4004亿元至10504亿元，而总的商誉减值则仅仅上升了23.8亿元至101.3亿元（其中创业板商誉减值维持在20.4亿元的水平没有增长）。从商誉减值的绝对水平来看，全部A股2016年总的商誉减值只占当期净利润的0.3%（主板/中小板/创业板分别占0.1%/1.7%/1.8%），对整体市场的冲击非常小。Z5f财经新闻网

　　不过仍要警惕减值风险依旧向未来递延。我们梳理了从2013年到2017年11月间A股上市公司作为竞买方的1464个并购案例。按照每一起并购归属于母公司股东的权益比率计算了每一年的业绩承诺和实际业绩实现情况。在剔除借壳因素后，预计2017年年报将是业绩承诺兑现的新高，主板、中小板和创业板按归属母公司股东权益比率调整后的承诺利润规模分别达到368亿元、268亿元和236亿元，相当于2016年全年净利润的1.5%、13.2%和23.7%。随着不少并购项目逐步进入业绩兑现的第2到第3年，业绩承诺兑现的压力也越来越大。我们的测算显示并表后第一年业绩承诺不达标的概率是8%，第二年是23%，第三年则上升至47%。如果第二年不达预期，那么第三年继续不达预期的概率达到64.3%。而从过往案例来看，业绩承诺不达预期的程度越高，对应的商誉减值幅度也越大。Z5f财经新闻网

　　剔除利润承诺因素后，2017年主板、中小板和创业板利润增速将趋同。我们估算主板、中小板和创业板（剔除温氏股份）2017年全年净利润同比增长约为25.0%/28.2%/32.0%。不过如果剔除并表部分贡献的部分（按照利润承诺估算），那么内生的利润增速则降至22.8%/24.8%/25.3%，中小板和创业板相较于主板并没有明显的增速优势。并且这其中还没考虑潜在的商誉减值损失。尽管大多数对赌协议都有相应的业绩补偿条款，但我们对过去1年里的业绩补偿案例做了梳理，发现绝大部分的业绩补偿都是以股份补偿为主，直接现金补偿非常少。Z5f财经新闻网

　　“数据观天下”系列往期回顾（详见正文）：1）大小盘择时指标目前0.38，过去1个月在0.4左右徘徊，没有风格转换的明显信号，建议继续弱化大小风格差异；2）刚开板的次新股“炒作风”仍然明显强于“老次新股”，过去1个月深次新股指数下跌6.6%，创业板指下跌5.7%，但是调整期次新股指数上涨了29.5%，警惕监管风险；3）AH折溢价策略从8月22日至11月28日累计收益率达到8.5%，相对沪深300、上证50和中证500的超额收益为0.5%、-1.0%和9.4%，目前最新持仓为广汽集团、比亚迪、洛阳钼业、鞍钢股份、华能国际、华电国际、长城汽车、马钢股份、新华制药、江西铜业、万科A、皖通高速、中国国航、兖州煤业、大唐发电、中海油服、南方航空、中兴通讯和中远海能。Z5f财经新闻网

　　风险提示：组合过往的收益表现不代表未来的表现。Z5f财经新闻网

　　本期要点：老生常谈的业绩承诺和商誉减值Z5f财经新闻网

　　再谈商誉减值，目前暴露的风险比原先预期的小Z5f财经新闻网

　　过去5年的A股并购重组潮带来了上市公司（尤其是追求外延式扩张的上市公司）商誉规模的系统性上升，其中主板非金融/中小板/创业板的商誉占净资产比重从2012年末的1.1%/1.4%/1.5%上升至2017Q3的3.6%/11.2%/19.3%。Z5f财经新闻网

　　过高的商誉占比往往意味着更高的减值损失风险。所以从2016年初开始，市场投资者开始关注并多次提及商誉减值的相应风险，但至今除了蓝色光标的巨额商誉减值引起了广泛关注外，商誉减值并没有作为一个系统性风险冲击A股。到了2017年初（2016年年报季），商誉减值的问题甚至很少被提及。我们统计了这两年A股整体的商誉减值情况，的确发现商誉减值的问题在2016年年报当中反而有所缓解：全部A股2016年商誉减值占存量商誉的比重从2.4%下降至1.6%，仅略高于2014年的水平。A股总的商誉规模上升了4004亿元至10504亿元，而总的商誉减值则仅仅上升了23.8亿元至101.3亿元（其中创业板商誉减值维持在20.4亿元的水平没有增长）。Z5f财经新闻网

　　从商誉减值的绝对水平来看，全部A股2016年总的商誉减值只占当期净利润的0.3%（主板/中小板/创业板分别占0.1%/1.7%/1.8%），对整体市场的冲击非常小。Z5f财经新闻网

　　背后一个可能的原因是被收购标的2016年整体的经营状况并没有明显恶化，通过了减值测试。这一点可以从2016年被并购标的实际完成的业绩与承诺业绩的比值看出来（图4）。Z5f财经新闻网

　　这一反我们的固有认知。我们一贯的观点认为，随着并购项目逐步进入兑现的第二到第三年，经营上的风险多少会反应到上市公司每年对于商誉减值的测试上。并且从2013年开始大量移动互联相关的并购项目，随着流量红利的结束（线上线下流量成本趋同），一定会或多或少影响到被并购企业未来的盈利能力，那么最终都应该在商誉减值上反映。Z5f财经新闻网

　　不过风险仍然在向未来递延Z5f财经新闻网

　　商誉减值的风险真的已经缓解了么？为了回答这个问题，我们统计重新梳理了从2013年到2017年11月间A股上市公司作为竞买方的1464个并购案例（已经完成，包含了重大资产重组，包含了借壳），按照每一起并购归属于母公司股东的权益比率计算了每一年的业绩承诺和实际业绩实现情况。在剔除借壳因素后，预计2017年年报将是业绩承诺兑现的新高，主板、中小板和创业板按归属母公司股东权益比率调整后的承诺利润规模分别达到368亿元、268亿元和236亿元，相当于2016年全年净利润的1.5%、13.2%和23.7%。Z5f财经新闻网

　　如果考虑总市值在100亿以下的个股，2017年预计主板、中小板和创业板按归属母公司股东权益比率调整后的承诺利润规模分别达到97亿元、101亿元和138亿元，相当于2016年全年净利润的15.2%、20.4%和31.4%。Z5f财经新闻网

　　随着不少并购项目逐步进入业绩兑现的第二到第三年，业绩承诺兑现的压力也越来越大。从已有的至少已经经历3个兑现期的样本来看，并表后第一年业绩承诺不达标的概率是8%，第二年是23%，第三年则上升至47%。如果第二年不达预期，那么第三年继续不达预期的概率达到64.3%。Z5f财经新闻网

　　虽然业绩承诺不及预期和商誉减值没有必然联系，但一般来讲，业绩承诺大幅度不达预期往往伴随着行业环境、公司经营状况等方面的恶化，或多或少会影响对未来盈利能力的判断，相应的就有商誉减值风险。从样本案例来看，业绩承诺不达预期的程度越高，对应的商誉减值幅度也越大（图11）。Z5f财经新闻网

　　短期看仅仅是业绩承诺不达标就会大幅影响净利润增长Z5f财经新闻网

　　即便不考虑商誉减值，仅仅是业绩承诺低于预期可能影响到中小板和创业板的增速（尤其是创业板）。如果看过去的情况，2016年因为并表因素中小板和创业板的净利润增速分别被拉高11.2ppts和12.4ppts，如果剔除并表的因素，创业板利润增速在2016年就已经出现下滑。Z5f财经新闻网

　　再来看2017年的情况。按照主板、中小板和创业板（剔除温氏股份）过去4年每年前三季度的平均利润占比（76%、71%、65%）以及2017Q1-Q3的实际利润，我们可以大致估算出主板、中小板和创业板（剔除温氏股份）2017年全年的净利润规模（11845亿元/2804亿元/1005亿元），同比增长约为25.0%/28.2%/32.0%。不过如果剔除并表部分贡献的部分（按照利润承诺估算），那么内生的利润增速则降至22.8%/24.8%/25.3%，中小板和创业板相较于主板并没有明显的增速优势。并且这其中还没考虑潜在的商誉减值损失。Z5f财经新闻网

　　有观点认为绝大多数对赌协议都有相应的业绩补偿条款，因此最终对于利润的影响可能并不大。不过我们对过去1年里的业绩补偿案例做了梳理，绝大部分的业绩补偿都是以股份补偿为主（比如上市公司以象征性的极低价格回购业绩补偿责任方持有的上市公司股份，并进行注销，从而其它股东持股比例提高），直接现金补偿非常少。如果补偿责任方真的是看好该公司的股权回报率，当股权回报率大于融资成本时，哪怕是借钱做现金补偿也比直接丧失股权要好。Z5f财经新闻网

　　此外，补偿条款的设置很多是累计数，即便第3年有很大概率不达标，也未必会触发业绩补偿。而过往样本统计结果已经表明，如果不触发业绩补偿，上市公司主动进行商誉减值的可能性是很小的（见上文图11），但是被并购标的的实际盈利表现相交之前的预期已经发生了明显变化，商誉就存在很大的减值风险。Z5f财经新闻网

　　综上所言，下一个年报季（2018年一季度）业绩承诺不达标都有可能对前期依靠外延式扩张快速增长的板块、行业及个股产生实质性的影响，而潜在的商誉减值会进一步放大这个影响。Z5f财经新闻网

　　数据回溯与更新Z5f财经新闻网

　　盈利增强型成长组合Z5f财经新闻网

　　“数据观天下”系列的开篇报告《成长的烦恼》（2016/3/8）提出用以下8个指标维度来选择具有一定防御和确定性的成长股（报告中我们详述了每一个指标的选取逻辑；不过考虑到过去几年中小市值公司并购重组潮产生的并表因素，我们在2016年5月23日的报告当中删除了净利润增速的条件）：Z5f财经新闻网

　　1）有分析师覆盖和收入预测；Z5f财经新闻网

　　2）收入增速预测位于所有样本股（指有分析师覆盖的样本股）的前20%；Z5f财经新闻网

　　3）过去3年（2012~2014）的净利润年化复合增速也处于全部A股的前20%；Z5f财经新闻网

　　4）剔除借壳上市的个股；Z5f财经新闻网

　　5）一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；Z5f财经新闻网

　　6）前一年度ROA处于全部A股前50%分位；Z5f财经新闻网

　　7）资产周转率变化幅度处于全部A股前20%分位；Z5f财经新闻网

　　8）剔除“（短期净营运资本变化+长期营运资本变化）/总资产”位于全部A股前10%的个股。Z5f财经新闻网

　　相关组合发布以来，我们一共更新过7批盈利增强型成长组合（下文简称QAG组合）。Z5f财经新闻网

　　2016年3月7日至2017年11月28日，QAG组合的累计收益率为34.5%，相对沪深300和创业板的累计超额收益率分别为4.0%和35.1%，相较上月，策略相对沪深300超额收益缩小6.5ppts，相对创业板超额正收益进一步扩大5.3ppts。Z5f财经新闻网

　　基于最新的盈利预测和报表数据，我们更新了第8批QAG组合：Z5f财经新闻网

　　大小盘择时指标跟踪Z5f财经新闻网

　　我们在2016年一季度发布的《不时不食：基于交易行为的大小盘择时》（2016/3/23）中构建了一个大小盘择时指标。这里再次陈列一下大小盘择时指标的构建逻辑，核心在于，如果投资者手头同时拿着预期波动比较大的股票和预期波动比较小的股票，那么为了迅速降低整个组合的波动，大概率会先卖预期波动比较大的个股，反之亦然。我们就通过捕捉这个买卖顺序产生的市场异动来判断是否有一些投资者集中调仓，大盘还是小盘，其实就是低波动和高波动股票的一种归类方式。Z5f财经新闻网

　　6月份以来大小盘择时指标明显“钝化”，波动变得越来越小。截至11月28日，大小盘择时指标相较上月末继小幅下降至0.38，20日移动平均下降至0.4804。Z5f财经新闻网

　　指标在过去的半年里持续在0.4附近徘徊，始终没有出现明显的风格转换信号。基于其目前所处的位置，我们认为未来大小之间的差异弱化，建议继续弱化大小之分。Z5f财经新闻网

　　基于公募基金重仓股设计的策略Z5f财经新闻网

　　我们在《同业博弈：A股相对收益投资者的秘密》（2016/8/5）当中利用公募基金的季度重仓股设计了四个组合，含义如下：Z5f财经新闻网

　　目前根据2017年三季度基金报表计算出的4个组合样本股分别如下：Z5f财经新闻网

　　次新股跟踪Z5f财经新闻网

　　8月以来次新股（尤其是刚开板后不久的次新股）遭到了“爆炒”，我们构建的调整期次新股指数20天累计收益率在近期甚至创下104.5%的历史记录。Z5f财经新闻网

　　不过次新行情热度提升，新股的连板天数再次回升，从8月份平均10个连板最高上升至10月份平均18.6个连板（11月截至28日，下降至14.0个连板），二级市场的炒作空间再次被抑制。不过从每个月的新股平均连板天数当中我们也发现一个规律，即平均连板天数在10天左右时，刚开板的次新股往往会出现一轮行情。Z5f财经新闻网

　　10月下旬以来次新股板块整体持续大幅度调整，但是刚开板的次新股仍然明显强于“老次新股”。10月25日至11月28日，深次新股指数下跌了6.6%，创业板指下跌了5.7%，但是调整期次新股指数上涨了29.5%。如果从8月11日的低点开始计算，调整期次新股指数上涨了420%，而深次新股和创业板分别只涨了12.9%和3.0%。Z5f财经新闻网

　　低贝塔价值策略Z5f财经新闻网

　　我们在数据观天下第6期《价值的焦虑：白马龙头何去何从》（2017/4/18）当中提出了一个低贝塔价值策略，构建逻辑如下：Z5f财经新闻网

　　1）把所有股票按行业分类（中信一级行业，剔除银行、非银行金融及综合），每个行业按市值大小分成两组。Z5f财经新闻网

　　2）在每个行业的两个市值组合当中，按照贝塔值进行排序（贝塔的计算采用“个股与市场组合的500个交易日相关性*个股250个交易日波动率/市场组合250个交易日波动率”，其中市场组合采用的是剔除ST个股后全部股票的流通市值加权。），每个市值组合当中各选2只贝塔值最低的个股。Z5f财经新闻网

　　3）在筛选出的全部低贝塔个股当中，做如下进一步筛选：a）一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；b）前一年度ROA处于全部A股前50%；c）剔除“（短期净营运资本变化+长期营运资本变化）/总资产”位于全部A股前10%的个股。Z5f财经新闻网

　　策略自4月17日至11月28日累计收益率为3.6%，同期万得全A的收益率为3.9%（我们选择万得全A作为基准的原因是我们的低贝塔价值组合在构建时近似是行业中性和市值中性的），超额收益率为-0.3%。Z5f财经新闻网

　　表9列示了最新的低贝塔价值组合的样本股（根据截至到11月28日的数据进行调整）。Z5f财经新闻网

　　A、H股折溢价跟踪Z5f财经新闻网

　　我们在数据观天下第7期《互联互通：AH折溢价的秘密》（2017/8/21）当中提出了一个分析不同行业和公司H股折价变化趋势的基本框架：Z5f财经新闻网

　　1）如果一家公司业务转型，盈利的稳定性提高，那么AH折价大概率会收敛；Z5f财经新闻网

　　2）强周期性行业在复苏阶段，港股的厚尾风险明显降低，折价大概率会收敛，反之亦然，所以强周期性行业港股的弹性会比对应的A股大；Z5f财经新闻网

　　3）强周期性行业，港股会比对应的A股更前瞻性地反映基本面趋势，如果出现港股率先见拐点而A股没什么反应（折价收敛），那么大概率基本面有拐点出现的可能。Z5f财经新闻网

　　这三个结论中对A股投资者意义最大的是第3个，实际上就是帮投资者及时捕捉市场可能长期“遗忘”的行业带来的反转机会，既避免右侧“追涨”，又避免左侧支付太高的时间成本。我们将这个规律设计成了被动投资策略：Z5f财经新闻网

　　将所有已有两地交易数据的A+H个股，按照过去250个交易日H股折价的变化进行排序（即按折价收敛幅度进行排序）分为5个组，取H股折价收敛幅度最大的一个组，买入对应的A股，等权重配置，每60个交易日调整一次（策略过往的详细回测结果可参见《AH折溢价进阶：H股比A股更早反映基本面拐点》）。Z5f财经新闻网

　　按照2017年8月22日以前250个交易日所有A+H个股折价的变化幅度，我们选取折价收敛幅度最大的20只股票（A股）等权重构建一个组合，组合从2017年8月22日至2017年11月28日累计收益率达到8.5%，相对沪深300、上证50和中证500的超额收益为0.5%、-1.0%和9.4%。Z5f财经新闻网

　　我们根据截至2017年11月28日的数据，更新了A+H各股当中过去250个交易日H股相对A股折价收敛幅度最大的20只个股：Z5f财经新闻网

　　风险提示Z5f财经新闻网

　　组合过往的收益表现不代表未来的表现。Z5f财经新闻网

Z5f财经新闻网

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。