中航证券：商誉减值影响不大 创业板或已企稳

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　　中航证券：商誉减值影响不大，创业板或已企稳5B3财经新闻网

　　中航证券 董忠云 梅子豪5B3财经新闻网

　　创业板是为创业型企业、中小企业和高科技产业企业等提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，并常常被人们称为“中国版的纳斯达克”。然而，自进入2017年以来，创业板指连续下跌，截止9月29日，已累计下跌逾7%，明显跑输大盘。与其形成鲜明对比的是，同期纳斯达克指数上涨约22%，呈现良好上涨态势。5B3财经新闻网

　　近期创业板指的下挫可以看作是其估值去泡沫化的过程。纵观创业板指的历史数据，2015年上半年是其大幅上涨的时期，其市盈率也远超同期纳斯达克指数的数据。自2016年年初以来，创业板指的市盈率持续走低，目前已经达到了与纳斯达克指数数据相近的水平。5B3财经新闻网

　　在创业板指的市盈率已经接近纳斯达克指数数据的当下，若创业板上市公司的盈利能力并无问题，创业板指便具备了企稳的基础。近年来，虽然创业板公司的净利润随着并购重组事件的逐年增多而保持稳定高增长态势，但是由于2015、16年商誉减值数额的激增、17年上半年再融资新规的出台，人们对其未来外延式增长的可持续性产生了担忧。为考察创业板公司的盈利能力与其外延式成长情况，我们按季度统计了创业板公司从2010年3月31日到2017年6月30日的归母净利润同比增速，并在每个季度根据其是否在一年内进行了并购重组，将创业板公司分为了内生成长与外延成长两组。5B3财经新闻网

　　我们通过选取创业板公司净利润增速的算术平均值以及中位数来综合衡量创业板的整体盈利能力，但是算术平均值经常受到极值的影响，因此我们人为地忽略了平均值最高与最低的5%的部份。结果如图4及图5所示。创业板的内生成长与外延成长两部份，在算术平均与中位数两种计量方法下，均于2013年底左右步入高速成长时期。同时，无论是按算数平均数还是中位数计算，外延成长部份的净利润增速都要远高于内生成长部份的数据，是创业板整体净利润增速的重要推动力。但是，自2016年下半年起，外延成长部份净利润增速的算术平均值开始快速下滑，并造成了创业板相同指标的快速下行。值得注意的是，该下降趋势并没有出现在外延成长部份净利润增速的中位数数据中。此外，与外延成长部份的数据相比，内生成长部份的算术平均值与中位数近期保持了较为一致的稳步向上趋势。5B3财经新闻网

　　我们认为，外延成长部份净利润增速的算术平均值与其中位数的变化趋势不一致，主要是由于自2016年下半年起实现外延成长的公司数目出现了下滑。由于一些业绩欠佳的公司往往会通过完成并购重组来实现同年净利润增速的激增，自2016年下半年起，外延成长部份净利润增速的十分位数里，前三分位的净利润增速均值都出现了明显的下降，而其余分位的状况则相对良好。外延成长公司净利润增速前三分位数据的下滑拖累了创业板外延成长部份整体的增速平均值，我们认为，与净利润增速的算术平均值相比，净利润增速的中位数更能反映板块净利润同比增长率的走势中枢。5B3财经新闻网

　　值得注意的是，近期外延成长公司与内生成长公司净利润增速中位数的变化趋势较为一致，呈现了稳步向上的良好态势。这意味着尽管商誉减值的数额确实在15、16年末出现了激增，并带动了同期创业板商誉减值总额在商誉总额及归母净利润总额中占比的上升，但是其并没有对创业板的整体盈利能力造成较大影响。通过观察排名前5%公司的商誉减值数额在商誉减值总额中的占比，我们发现这主要是因为近年来创业板商誉减值的数额虽大却高度集中于少数公司：从15、16年末商誉减值的数据来看，商誉减值数额位于前5%的公司在商誉减值总额中的占比分别高达48.29%与47.00%。数额巨大的商誉减值固然对个别公司的业绩产生了明显的影响，但是从创业板公司商誉的减值占比中位数的下降趋势以及其商誉减值占净利润比重中位数的稳定态势中，我们可以看到个别公司的巨额商誉减值在整个创业板层面上的影响十分有限。5B3财经新闻网

　　去年年底国务院印发的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》明确强调，要把战略性新兴产业摆在经济社会发展更加突出的位置，提高符合条件的战略性新兴产业企业的直接融资比重、加强针对战略性新兴产业特点的金融产品和服务的创新，到2020年，形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等5个产值规模10万亿元级的新支柱。同时，在10月18日召开的中国共产党第十九次全国代表大会中，习主席强调要推进创新驱动发展战略，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，加快建设创新型国家，提高实体经济发展的质量和效益。创业板是我国战略性新兴产业发展的桥头堡、相关新概念的聚集地。而外延并购是创业板公司实现自身高速发展的重要一环，我们认为，未来创业板公司仍会通过外延并购实现自身成长，推动创业板整体净利润增速的抬高。5B3财经新闻网

　　在国家对新兴产业发展的高度重视下，基于创业板外延及内生成长的净利润增速中位数已在今年年中反弹的事实；同时，我们看到，商誉减值对创业板影响不大，创业板或已企稳。5B3财经新闻网

　　中航证券 董忠云 证券执业证书编号：S06405151200015B3财经新闻网

　　研究助理 梅子豪 证券执业证书编号：S06401160500265B3财经新闻网

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