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今年以来，尽管有人工智能和中特估等概念的兴起，但是随着板块的起伏和市场的跌宕，不少热门股从高点又跌回去，追高的投资者纷纷被套，投资难度很大。
我看了最新的Wind数据，截至9月18日，今年以来混合型基金平均下跌6.53%，股票型基金下跌4.51%。这还是在去年大盘深度调整下的配景下发生的。近三年多的权益市场，特别是一些热门发展板块的到场者可以说是伤痕累累。
鲍无可，不走寻常路
热门板块的明星股，很多看上去是新兴发展概念，行业发展迅速，但往往因行业的过度竞争导致随后几年利润下滑，甚至戴维斯双杀。
原因可能是缺乏壁垒，同质化严重，以及依赖大量新进资金堆积的产能过剩。
这让我想起了两年以前和基金经理鲍无可的一次对话，他认为一家公司值不值得投资，有时候并不取决于它是否在高速增长的行业之中，而取决在是否有较高的竞争壁垒，把竞争者挡在外面。
其时是2021年上半年，市场流行的是核心资产投资，其时倍受市场关注的几个赛道和多只明星股，估值也越来越高。
但鲍无可却不走寻常路，其时持有的却是川投能源、凤凰传媒、中南传媒等一批很冷门的公司，前10大持仓没有一家明星公司，让人颇有看不懂的感觉。
数据来源：基金季报
鲍无可其时解释说，他是偏逆向的风格，看股票，都是比力批判地去看。不是说抱团股就一定欠好，有些公司确实是很好的，但是，如果不看估值，绝对接受不了。
“我做了几年基金经理，投资方法也有一些进化，但是有一点一直没有发生改变，就是我非常看重估值的掩护。“
“我从做投资第一天就有着比力强的‘宁静边际’思维。早在2015年，我管理的基金就有一个是可投资港股的。港股是机构投资者为主的市场，极度理性而且非常成熟。通过在港股市场的投资，更让我对‘宁静边际’有更深的认识和重视。”
在鲍无可看来，宁静边际并不是简单买入绝对估值最低的公司，而是一个复杂的概念。
他认为好的商业模式和高壁垒，是一种比力高的宁静边际，如果有相对低估的价格，那么对宁静边际的掩护就会比力富足。
重视壁垒，追求更高简直定性
鲍无可是比力极致的追求确定性的选手，希望买了股票最好不要跌，但是这是他的愿望，不敢说一定做到，但确实他就是比力在乎确定性的。
所以鲍无可高度重视调研和研究，会对投资标的进行自下而上的深度研究，试图理解每一个公司的壁垒。
相比估值来说，壁垒现在是现在的鲍无可更关注的因素。
“我们买的上市公司一定是竞争力非常突出的上市公司，我们甚至希望这些上市公司的竞争力是独一无二的。”
数据来源：景顺长城能源基建A基金半年报，截至2023.6.30。个股仅以示例之用，不代体现有持仓，亦不构成个股推荐。
从鲍无可的持仓中，我们可以看到他重仓的行业均衡分散，大多是细分行业的龙头公司，传统行业为主，具有明显的竞争壁垒。
从估值来看，明显是低估值、高分红的结构，相较于发展风格基金动辄五六十倍的持股估值差别显著。
鲍无可对手里的重仓股有深入的研究，以恒久投资为主，可以看到，他的换手率不高。好比川投能源，从披露的陈诉可以看到，截至今年上半年，已经拿了32个季度。同时他也会根据市场情况和估值变革来进行调配和取舍。
好比他对恒久持有的水电股比力看好：“例如一些水利发电的公司，模式上是一类不错的生意，因为水电有一条江，江上拦了一个坝，一次性资本开支之后，未来几十年就基本不需要有资本开支了，每年来水就会发电，发出来的电扣掉运营本钱，基本都是净利润。你会发现这是一个非常好的生意。而且在会计里，水电站的折旧年限是几十年。但其实水电站实际使用时间更长，水电站折旧折完之后，折旧现金流都会酿成利润。”
再好比他最近几个季度在新增铜业公司，逻辑是他认为中国有色企业在全球是有竞争力的。“铜是一个非常特殊的品种。铜的最基本功能，它是一个能量的传输。这个需求，我们认为比各人想象的韧性要强很多。全球最大两个国家的需求下来了不少，但是铜的价格没有跌得特别多，同时铜的库存在一个极低位置，而且是不断创新低的一个状态。所以我觉得在这种情况下，铜的价格我们相对来说是偏乐观的。”
他也看好黄金股，“黄金的观点我们也是一个比力恒久的观点，我们觉得金价是涨的。”
而对一些短期涨幅较大、估值优势不是很明显的持仓，鲍无可也会及时卖出，好比从半年报可以看到，鲍无可减持了持仓近三年的凤凰传媒和中南传媒，景顺长城能源基建早在2020年二季度就重仓凤凰传媒，其时凤凰传媒的股价在5.5元股/左右，而今年随着AI兴起，该公司股价最高冲到15元多。
悄然创新高，画线派基金经理
上次交流至今已过2年，这两年多时间，公募基金风云暗变。
这几年，核心资产投资、景气投资、主题投资在轮番高涨后，又迎来较大的回调。但不显山露水的鲍无可，却走势良好，被市场冠以“画线派”基金经理。
数据为鲍无可管理超一年的基金业绩。业绩来源：景顺长城，经托管行复核；基准来源：wind；排名来源：晨星资讯，海通证券，同类依次分别为开放式基金-尺度混合（晨星）、开放式基金 -沪港深股票（晨星）、开放式基金-沪港深积极配置（晨星）、主动混合封闭型（海通，价值稳进无晨星排名）、开放式基金-沪港深灵活配置（晨星）、开放式基金-沪港深灵活配置（晨星），均截至2023.8.31。4.规模来源于基金定期陈诉，截至2023年6月30日，合并AC份额。过去业绩不代表未来。
鲍无可管理的基金近一年全部正收益，其中管理凌驾一年的，净值增长率都在15%以上。因为重视估值，不追热点，回撤控制是鲍无可的主要特色，他的产物很好发诠释了回撤是恒久复利的最大仇人。
最大回撤来源：wind，建立以来能源基建A最大回撤为-34.91%，均截至2023/8/31。
以他的代表作——景顺长城能源基建A来看，在9年多的任职期间里，净值增长率到达339.13%（同期基准75.93%），年化增长率17.38%。从回撤数据来看，该基金在2015-2022年各完整年度、自管理以来的最大回撤均小于同类基金指数的回撤，展现出了优秀的防御能力。(基金业绩来源：银河证券，基准及回撤数据来源：Wind。鲍无可于2014/6/27开始管理该基金。)
而在颠簸市场中，鲍无可管理的基金体现出较高的性价比。也可以看到，以景顺长城能源基建A为例，机构持仓比例也在较高的水平。
估值和壁垒的艺术
彼得林奇说，股票投资是一门艺术，而不是一门科学，因此一个接受训练，习惯于对一切事物进行严格数学分析的人反而有很大劣势。鲍无可的投资框架，是一门估值与壁垒的艺术，他并不强求数据上的最低估值，较少持有银行、钢铁、地产这类绝对低估值个股；他偏好高壁垒、高股息、同时低估值，没有被市场发现的股票，这构成他持仓的宁静边际，再通过恒久持有来慢慢实现价值。
他偏爱收息股，重仓的公司上市以来分红率大多数凌驾40%，带有红利计谋特征。
对比下，红利指数基金并不会在个股暴涨、或基本面下滑的时候主动清仓，但鲍无可会根据估值和壁垒的变革，来进行动态的调整，因此我个人觉得，可以把鲍无可的组合看成一个主动增强版的红利计谋。
数据来源：Wind，景顺长城能源基建A基金年度净值增长率，截至2023.9.18；2014-2023.9.18同期基准分别为42.85%、7.52%、-8.42%、17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%、-2.86%。-16.88%、-2.17%。过去业绩不代表未来。
固然，这种投资方法，并不是在每一个市场阶段都有超额收益。从业绩回报上来看，在重视主题投资和概念的牛市会缺少进攻性，例如在权益牛市的2019、2020年体现相对一般；但熊市有较强的防守性，甚至在熊市中抓住结构性机会，逆市上涨，而且回撤控制得也比力好，如2016年、2018年、2022、2023年体现都很优秀。
牛市跟随，熊市抗跌、甚至逆势上涨，从恒久来看，产物的超额收益就非常明显。
说一下我个人的观点，在主题投资盛行，基金抱团现象屡屡发生的大环境下，鲍无可这种不从众，追求价值，重视确定性的基金经理，可以说是一股清流。
桃李无言，下自成蹊，桃树、李树不会说话，但因其花朵美艳，果实可口，人们纷纷去摘取，于是便在树下踩出一条路来；作为基金经理来说，不一味营销自己，而是拿产物业绩和基金净值来证明自己，自然就能感召人心。
最后用鲍无可的一段话作为今天文章的结束：“静水流深，看似不起波涛的日复一日，终会在某一天绽放价值。古语说上善如水，投资也像水，我觉得自己像一杯温水，不在意那些转瞬即逝的热度，我更看重细水长流的回报。”
风险提示：基金有风险，不包管本金不受损失，不包管一定盈利，投资需谨慎。以上观点仅代表作者个人意见，不代表基金公司立场，也不构成对阅读者的投资建议。文章内容仅供研究和学习使用，所涉及的股票、基金等均不构成任何投资建议。
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