原标题：定价、跟投、破发、浮亏......科创板试炼真投行，中国式投行国际化之路还有多漫长？
如果科创板试点注册制是2019年资本市场改革的一场大风暴，作为连接资本市场与实体企业的金融中介，投行则可谓站在暴风眼。2019年，中国投行人集体经历了资本市场新时代的开元之年：实践了注册制，参与了市场定价，见证了接连破发，还首次体验了股票跟投浮亏带来的悸动……
A股IPO的注册制改革，各方推动铺垫已久。从2012年时任证监会主席的郭树清发问“IPO是否可以不审”，到2013年11月十八届三中全会正式提出推进注册制改革，到2019年7月科创板试行注册制改革落地，为时7年。这7年间，中国投行人不断在为这场事先张扬的变革而绸缪。
自2018年底确定上交所将设立科创板并试点注册制以来，各家券商更以科创板为依托，展开注册制布局。
截至2020年2月18日，约有4成券商试水了科创板注册制，32家券商参与了86家科创板上市企业的跟投，跟投浮盈收入超59亿元，这笔“浮财”占2018年全行业净利润的近9%。但是显然，当下还未到对注册制下投行的表现下定论的时候。
注册制是一套全新的游戏规则。不再单纯以企业利润规模为发行标准，项目选择向前端延伸，市场定价分歧和销售难度加大。这对证券公司的产业研究能力、定价能力、机构销售能力、客户开发能力、整体协同能力、合规实力、资本实力等各方面提出了更高的要求。投行从项目获取、研究定价、发行承销到投后辅导等一系列的业务逻辑都发生了颠覆性的变化，乃至需要自上而下进行组织架构调整。
2020年3月1日正式生效的新版《证券法》在第九条中直接规定，证券发行试行注册制。在创业板2020年加快推进试点之后，注册制改革还将进一步延伸至中小板乃至主板市场。新的体制孕育新的机遇和挑战，投行拉力赛刚刚起步。
01闯关注册制：定价能力成第一大考
对投行而言，发行制度从核准制到注册制，听到最多的词一定是“定价”(表1)。毕竟大家一致认为，国内的投行过去没有定过价，现在能不能定好价，存在疑虑。证监会主席易会满也曾公开表示：“我们也担心现有的境内投行机构经验储备还不是太丰富”。过去这一年，本土投行集体经历了这一大考。
核准制下，上市对企业的盈利能力有较高要求，发行价格由监管机构指导，上市企业默认不超过23倍市盈率上限，好企业和差企业定价方面没差异。根据中银国际的统计，A股2016-2018年首发上市的792只股票中，市盈率在20-23倍的股票多达534只，占比67.42%；15-20倍的股票占比25%，超过23倍市盈率红线的仅有5只(表2)。
如此确定的发行定价，外加股票市场供不应求的格局，造成了长期以来存在的打新市场无风险套利空间：投资者不需要对新股有价值判断能力，只需跟风参与打新，一旦中签，等着数“涨停板”。显而易见，由于其无法消弭投资人和融资者之间的信息不对称性，很容易造成市场的逆向选择，一定程度上扭曲了资本市场价值发现与资源配置功能的发挥。
新版《证券法》明确放宽了公开发行新股公司的财务条件，删去了债券发行的净利润、杠杆率、资金投向和债券利率等条件。
弱化企业盈利能力要求，是证券融资行为市场化思路的体现：减少监管层对企业质地的干预，放手交给市场去对项目进行价值判断和定价。
所谓的市场化定价，是一个由投行、发行人和投资者三方博弈的结果。投行是三方博弈的支点，过高的定价损害投资者的利润空间，股票销售不出去的风险将由投行承担，投行有动力将股价压低；但是过低的估值损害发行人利益，会导致其用脚投票；因此，投行必须具备良好的定价能力，以平衡自身与各方的利益。
2019年科创板试点注册制落地，国内投行也跟着试水市场化定价。
相对主板、中小板和创业板，科创板上市企业条件宽松得多，淡化盈利，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业上市。
科创板企业IPO流程主要包括前期准备、发行、上市三个阶段，具体流程包括：向上交所提交发行方案及申请代码；启动路演、询价、配售、定价、网上网下申购；进行股份登记、验资、挂牌上市等后续工作。
担任主承销商的投行通过网下路演进行初步询价时，需要为网下投资者提供拟上市发行企业的投资价值研究报告，作为后者报价的重要参考。初步询价之后，发行企业可以和主承销商一起，综合考虑自身的基本面、可比上市公司估值水平、市场情况、募集资金需求以及承销风险等因素，确定发行价格；或者先确定发行区间，再通过累计投标询价，确定发行价格。在这个过程中，投价报告的价格参考区间，往往起到定价之“锚”的作用。
投行有足够的动力做好定价，因为科创板也引入了战略配售和俗称“绿鞋机制”的超额配售选择权。
战略配售环节，科创板强制要求保荐机构通过旗下的另类投资子公司使用自有资金跟投所保荐的企业，并在2年内限制出售。若保荐机构定价过高，则其跟投资金在2年限售期内面临股价波动、资本损失风险，若定价合理，所谓的跟投风险就只是时间成本而已；若定价过低，发行人则会用脚投票。如此，三方博弈的格局成形，督促保荐机构给出合理定价。
用于防止股价大涨大跌的超额配售选择权的引入，则进一步约束投行合理定价，实现一二级市场定价平稳衔接。
据新财富统计，截至2020年2月18日，科创板共有86家企业上市(按上市时间)，40家国内券商机构参与承销保荐(含主承销与联合主承销)，它们算是国内首批尝鲜注册制下市场化定价的券商，还有约6成券商未参与到科创板的游戏中。
40家涉足科创板业务的券商中，有32家参与跟投(部分投行只参与承销，未跟投)，合计获配投入资金37.3亿元，平均每家券商单个项目跟投4243万元。
截至2020年2月，科创板企业发行市盈率平均在40-50倍之间，比非科创板23倍市盈率高出一大截，比创业板指的55倍动态市盈率略低。由于科创板企业上市后普遍走势良好，截至2020年2月18日，全部券商跟投资金均录得正收益，平均涨幅高达165%，最新浮盈合计超59亿元，占行业2018年的净利润比重为8.9%，表现可谓令人惊喜。相比之下，86个科创板上市项目的承保收入仅为58.18亿元(表3)。
当然，目前并未到给科创板保荐机构定价表现“打分”的时候，科创板跟投资金有两年限售期，届时才算是第一阶段大考放榜时，最终的成绩尚不得而知，而在2019年12月，还一度有5家科创板企业股价跌破发行价。跟投浮亏的风险犹如悬在券商头顶的达摩克利斯之剑，督促投行做好发行定价。
02研究所+投行，深度构建估值定价能力
由于全球主要市场股票发行都是采用注册制，定价能力是国内投行接轨国际、开展跨境业务并参与国际投行业务竞争的重要基础(表4)。同时，定价能力也体现在再融资、并购重组等业务环节，能否做到合理定价，正在成为注册制下衡量投行专业能力的重要参考指标。
从科创板的经验来看，科创企业基本面比主板市场复杂得多，不少公司技术门槛高、价值周期长，同时，不断有亏损企业冲击科创板，其中，苏州泽璟生物制药股份有限公司创下科创板首家亏损企业上市的纪录。对这类企业的价值判断，需要深耕产业链的相关投研团队，参考企业的成长能力、未来的行业规模、研发能力、现有技术的成熟度、发展路径、市场地位等指标进行综合考量，一些已完成的股权投资估值亦是重要参考。
依托研究资源强化投行资产定价能力，让专业的行业研究团队介入，通过专业分析，综合评判给出合理估值，是多数券商的选择。大部分券商内部存在一个专业的研究部门——服务二级市场机构投资者的研究所。
在一些综合型券商内部，投行与研究所长期存在一定的合作，由研究所为投行出具独立的投资价值报告。只不过，过去投价报告对最终定价的影响并不大，研究所的定价功能多流于形式。
科创板则拉开了全行业内投行部门与研究部门之间合作的序幕。新财富在对各家研究所的走访中发现，面对科创板现实的投研需求，多数投行主动寻求与研究所的合作，并由公司高层牵头，自上而下，确立研究付费模式，建立常态合作机制，借助公司研究力量对项目进行定价。
在科创板的催化下，投行部门与研究所的协同效果更加显著。兴业证券投行部对新财富表示，兴业投行和研究院共同成立了科创板企业行业小组，深度拓展行业研究和估值定价能力。
安信证券则在集团公司的支持下，在研究中心和投行业务条线之间建立合作机制，同时参考集团的PE投资经验，建立对研究所的利益分成体系。2019年8月，由安信证券主承销的微芯生物登陆科创板，其内部人士透露，研究中心在企业尽调、投价报告撰写以及机构推荐的过程中，与投行紧密合作，推动公司成功上市，成为科创板过会的生物医药第一股，其首发价格对应PE创造了科创板新高。
在研究所与投行合作成常态的当下，研究所实力强劲的券商，能给注册制下的投行带来加分。从近4年新财富最佳分析师评选的本土最佳研究团队榜单来看，广发证券、国泰君安证券、海通证券、兴业证券和长江证券等券商研究所保持了相对稳定的研究实力。截至2020年2月15日，以上5家券商科创板承销保荐项目数量分别为6家、6家、2家、2家和2家(表5)。
03卖方市场转型下，整合公司资源，激发销售能力
与审批严格的审核制相比，注册制的一大特点是审批速度加快，进而带来市场容量的增加。2019年3月上交所开始接受科创板审核申请，截至2019年末，科创板平均审核周期138天，为审核周期最快的板块(表6)。
作为资本市场增量改革的试验场，科创板注册制给A股带来的影响已清晰显现。据统计，2019年A股上市新股首发募集资金总额2532.48亿元，相较于2018年的1378.15亿元，增长83.8%。其中，科创板70只新股募集资金总额824.27亿元，占全市场的近1/3。与之对比，中小板加创业板一共76只新股，募集资金总额为645.88亿元。
全市场新股供给增加引发的连锁反应，是不断增加的破发股票，打破“新股不败”的神话。
新财富对2016-2019年上市的股票上市后5日破发率进行了统计，可以看到，2016、2017年上市的股票数量分别为227、438只，上市后5日均没有股票破发。2018年上市105只股票，上市后5日有3只股票破发。进入2019年，这一数据明显增加，全年新增203只股票，上市后5日破发率突破历史纪录地增加到28.57%，达到58只(表7)。这58只股票中，54只在2019年7月22日科创板开市之后上市，包括47只科创板和7只非科创板股票。
科创板开板对主板次新股的挤出效应也已显现。剔除科创板，2019年有11只股票上市后5日破发，无论从绝对数还是比例来说，都改写了历史。
截至2020年2月14日收盘，2019年以来上市的次新股中，已有13只个股跌破发行价，包括2019年11月5日登陆科创板的日久新材(688199)。2019年11月26日上市的浙商银行，更是上市首日盘中破发，截至2020年2月14日，浙商银行收盘价4.23元/股，破发幅度14.4%。
2019年12月24日上市的甬金股份(603995)，也曾在2020年2月3日一度跌破发行价，是距今最近的一次次新股破发，截至2020年2月14日，甬金股份收盘价23.38元，较发行价22.52元上涨3.8%(表8)。
由Wind发布的“近端次新股指数”显示，该指数自2016年7月创下高点后，便开始震荡走低，从56801点下跌到2020年1月23日的7909点。“近端次新股”指上市未满4个自然月的新股，选取标准是自首发上市日次日起，上市涨停板打开便纳入，上市满4个自然月剔除(图1)。
未来，随着注册制试点循序渐进推开，一二级市场的价差将逐步抹平，新股、次新股的赚钱效应还将持续减弱，投资者对炒作新股、次新股的热情必将持续降温，新股发行的卖方市场或彻底转变，未来发行结果将由上市公司的资质决定，除了硬核的质优公司，大部分公司的IPO定价中，买方都将拥有巨大的话语权。届时，券商的销售能力将会变得越来越重要，并成为投行业务发展的中枢。
从2004年核准制实施以来，为了提升承销能力，驱动投行提高承销收入，一些大型券商纷纷建立了资本市场部，该部门的主要职责是统筹安排IPO、债券、并购和再融资的自主配售、渠道拓展与管理。部分券商按照业务种类，还将这一部门细分为股权资本市场部和债权资本市场部。
不过在很长时间里，市盈率管制下新股长期可以无风险套利，承销商新股不愁卖，往往不需要走到包销的地步，股票就销售出去了。资本市场部的附加贡献值不高，主要工作职责集中在材料交接、路演安排等事务性的工作。
注册制背景下，投行职能从传统“卖方承销”转变为“综合发行服务”，这对券商的销售能力也提出了新要求。尽管多数时候，项目本身性质及合理的定价决定了项目能否销售出去，但是另一方面，承销商自身良好的信誉、机构客户储备、平台资源、内部协同以及承销团队的价值发现能力、交易撮合能力、快速提高项目与客户的匹配度的能力，同样是检验销售能力的基础。
资本市场部的重要性将不断抬升。为了备战注册制，一些投行纷纷将资源和人力往资本市场部倾斜。兴业证券将负责承销的资本市场业务独立设置为一个一级部门，以整合集团资源进行发行销售。
提升注册制下的一二级市场销售能力，还需要投行建设销售网络，打通各业务线的客户，积累专业的机构投资者。中金公司近年来通过提供差异化的产品和多元化的解决方案，积极转型升级机构服务，通过牢牢把握市场互联互通带来的机遇，不断扩大QFII/RQFII、全球长线基金等客户覆盖，在沪通股和深通股的市场交易份额及开户量保持市场高位。
东吴证券首席经济学家陈李认为，未来随着新股发行改革，在助力投行销售方面，研究所同样能起到重要作用。“券商需要通过研究所的渠道来卖股票。因为历史原因，过去狭义投行并未对买方机构形成全覆盖，经纪业务都是服务高净值个人客户，也不覆盖所有的机构客户，只有研究所是券商内部对保险公司、社保、公募基金、私募基金等机构投资者覆盖最大、最全的部门。未来投行想卖股票的话，通过研究所就可以触达买方。”
科创板新股发行中，作为询价对象的网下投资者，包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等7类专业机构投资者(表9)。这些机构正是研究所服务覆盖最广的机构客户类型。
04项目获取前置，扩宽项目储备
应对注册制下的买方市场，在发行时合理定价只是其一，想要进一步在竞争激烈的市场中夺得优势，增加确定性机会，投行还需要将项目覆盖前置，通过放大项目接触面，扩宽项目储备，从中优选质地过硬的项目，满足市场对新股基本面不断抬升的要求，同时减少“保荐+跟投”机制下投行与申报企业利益绑定中的风险。
如何抓取初创期的优质项目？部分投行想到的应对办法，是充分利用遍布全国的分支机构网络，充当业务的抓手。华南一位综合型券商管理层对新财富表示，未来公司的营业网点不只针对零售客户提供开户交易、产品购买服务，还需要频繁走访企业，包括小微初创企业、成熟公司、上市公司以及各类金融机构等，积累客户，了解和传递他们需求，依托母公司各业务部门协同作战，提供资本工具，满足企业投资、流动性管理以及融资需求等。
兴业证券表示，其通过分公司深挖区域，实现对全国客户的全面服务工作。具体来看，由投行确定潜在客户，分公司进行潜在客户摸底调研，了解客户资质，投行根据调研结果制定进一步专项服务计划，从而有针对性地进行客户服务。
2018年以来，兴业证券还对分公司进行了重新定位，明确分公司是集团所有综合业务的经营载体，在经营范围、组织架构、授权机制等方面进行了全面梳理，并坚持逆势布局，扩张网点及人员团队规模。截至2019年1月，兴业证券有分公司82家，营业部136个，分公司数量在全行业排第一，显著高于同行(表10)。
方正证券董事、执委会主任、首席执行官高利在接受媒体采访时表示，早在2018年，方正证券及其子公司借鉴国际投行的先进经验，确定了平台战略，建立了机构与投行业务条线，在合规前提下充分发挥分支机构的承揽能力，实现分支机构与总部的高效协同。同时，也逆周期吸引优秀人才，培育公司投行承做专业能力。
当然，还有部分券商强调发挥研究所对业务的带动能力。华泰证券则在其财报中表示，其旗下为境内外客户提供跨境综合金融服务的国际业务控股平台华泰国际，不断加强行业研究能力和交易机会发现能力，提升交易撮合成功率，积极挖掘非市场化再融资项目。
通过直投公司或另类投资子公司参与项目上市前的融资，实现客户获取的前置，也是注册制下券商竞争的方向。这在科创板已经有所体现。
从科创板接受首批项目申报开始，眼尖的投资者们已经陆续从一些申报项目的招股书中发现券商直投子公司的身影，其中，以中信证券、华泰证券为代表的龙头券商布局尤为明显。以首批上市的铂力特(688333)为例，其招股书申报稿的股权结构图中，出现了中信证券直投子公司金石投资旗下的青岛金石和三峡金石，分别持有铂力特4%和2%的股份(表11)。
券商直投子公司中，中信证券全资子公司金石投资是实力颇为强劲的一个。金石投资成立于2007年，专注私募股权投资业务。截至2019年上半年，金石投资在管私募股权投资基金15只，管理规模约400亿元，完成对外投资约14亿元，涉及医疗器械、先进制造、新能源、新材料等领域。
中信证券财报称，金石投资将继续坚持管理规模优先增长的发展策略，一方面，多渠道拓展募资，系统性地开发银行、保险、社保基金、企业年金等机构，壮大投资者队伍；另一方面，积极丰富产品线，从投资阶段、地域、行业、资产类型等多维度进行布局。
中信证券投资有限公司(简称“中信证券投资”)则是中信证券自有资金股权投资平台，覆盖了科技及先进制造、现代服务业、医疗健康、并购综合等投资方向，2019年其中报透露，中信证券投资的9家企业已申报科创板IPO。
华泰紫金投资有限公司(简称“华泰紫金”)是华泰证券全资子公司，成立于2008年，截至2019年中，华泰紫金投资及其二级子公司作为管理人在中国证券投资基金业协会备案的私募股权投资基金合计25只，合计认缴资金规模473.35亿元，合计实缴规模411.36亿元，实施投资项目合计23家，其中股权投资类项目22家、债权投资类项目1家；投资金额合计7亿元，其中股权投资类项目金额6.7亿元。2019年12月17日，华泰联合证券还与国内顶尖创投机构深创投签署战略合作协议，拓展增值服务体系，推进资源共享，迎接资本市场改革的大机遇。
根据基金业协会披露的数据，截至2020年2月18日，已备案私募股权基金的券商直投子公司共有61家，合计备案产品数量达618只，2018年11月底，这两项数据分别是58家和600只。过去两年是明显的资本寒冬，而证券公司直投子公司在弱市中依然在扩张。由于布局较早，资源丰富、募资渠道广、资金实力雄厚，头部机构的项目储备的丰富度，让多数券商望尘莫及(表12)。
尽管目前保荐+投行模式被限制，但随着注册制的到来，二者的连通性或将不断加强。从表11可以看到，一般有券商直投子公司参股的项目，上市选择保荐机构时，多数选择了该直投子公司所属券商，表明券商通过直投子公司提前捕捉、锁定客户的成效显著。
05以行业为引领，头部机构持续发力新兴产业
传统审核制下，由于企业上市有业绩要求，A股上市公司在来源上偏重处于成熟期、历史业绩能够达到上市标准的传统企业，因此，其中不少制造、交运、化工等传统产业。
当前，中国经济进入新旧动能转换的历史阶段，而海外经验表明，提高直接融资尤其是股权融资占比，能以市场化的方式有效调动资金参与创新，助推经济的转型升级。科创板注册制就是在这样的背景下推出。
科创板上市企业的定位是服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。除此之外，传统行业中致力于推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革的企业都被欢迎。
从截至2020年2月中，科创板已上市企业的行业分布来看，78%的公司集中在新一代信息技术、高端制造和生物医药等战略新兴行业(表13)。
跟随经济发展战略的总指挥棒，一些老牌头部券商纷纷加大对新兴产业的覆盖，拓展新经济领域的业务覆盖面。
中金公司是其中典型。中金公司自1995年由国务院特批成立起，便主导了众多开创先河的大型交易项目，2018-2019年，其投行业务继续领跑。近年来，中金公司在深挖大型客户的同时，同步加强对中小项目、新经济领域项目的开发，同时发力境内外IPO业务，短时间内成果显著。2019年，在以新经济企业为主导的科创板发行方面，中金公司显现出较为明显的优势，截至2020年2月18日，其共服务科创板企业22家，承销科创板上市企业13家，在科创板保荐和主承销业务排行榜(含联合主承销)中分别排在第二和第一位(表14、15)。
此外，根据中信证券财报，2019年下半年，其结合国家战略发展方向，持续关注以集成电路、移动通信、人工智能、高端装备、生物医药为代表的创新型领域，持续支持创新型企业的发展。同时，在国企混改、债转股、降杠杆等方面继续支持国有企业完成结构化改革的重任。科创板服务方面，截至2020年2月，中信证券服务23家企业，服务企业家数排在首位，承销保荐科创板企业11家。
国泰君安证券对外公开表示，过去几年，其不断加大投资银行业务对重点产业龙头企业的覆盖，加强对新经济企业和传统优质企业的开发力度，2018年开始就积极储备符合科创板要求的科技创新型企业。截至2020年2月18日，其共承销保荐7家科创板企业(含联合保荐)，整体保持了较为稳定的实力。
作为“三中一华”中的“后起之秀”，华泰联合证券过去几年在互联网和软件、医疗健康、能源环保等重点科创领域进行了布局，建立了一定的客户基础。由于思路清晰、提早布局，华泰联合证券在此次科创板改革浪潮中亦顺利站到较前端。
06价格战背后的投行价值链重塑
头部券商向新经济领域发起猛攻的背后，是全行业愈演愈烈的价格战。据业内人士透露，为了提高市场占有率，抢夺优质客户资源，包括头部券商在内竞相压价，低价承揽，不赚钱亦在所不惜。
与之对应，全行业IPO承销与保荐平均费率下降明显，2018年降至4%。尽管2019年承销与保荐费率看起来与2018年持平，实际上是科创板5.79%的平均费率拉高了全行业水平，若剔除科创板，行业平均承销费率已降至3.18%(图2)。
而科创板不同项目之间承保费率差距亦较大。个别项目如龙软科技、江苏北人，承保费率高至11.7%和11.83%，博瑞医药则达12.52%，而澜起科技、中国通号，承保费率均不到1.5%(表16)。
科创板非热门项目整体承销保荐费率暂时略高于主板的其中一个原因，是投行期望通过提高承销费率，转嫁跟投机制带来的风险。
要知道，在全球资本市场，发行上市后短时间内即跌破发行价的现象是常态。2018年1月1日至2020年2月14日，港股市场共有395只股票上市(按首发上市日期)，上市首日破发的股票有138只，占比35%，上市5天破发的比例进一步攀升到61%。跌幅最大的创升控股(02680.HK)，2018年9月14日上市首日跌去45.6%。纽约证券交易所(NYSE)同期上市股票有203只，上市后5天内破发的有95只，占比47%。
与之对比，A股同期共有336只股票上市，上市首日收盘跌破发行价的只有2只，包括2019年1月18日上市的中国外运(601598)和2019年12月4日上市的建龙微纳(688357)。上市后5天破发的有66只，占比19.6%(图3)。
这意味着，如果发行价格大幅高于市场预期，一旦破发，券商相关子公司立刻面临亏损的风险，券商整体项目收益跟着大幅减少甚至亏损。
当然，注册制、跟投机制给券商带来了风险的同时，也在深刻改变投行的盈利模式。最直接的影响在于，由于上市条件放松，项目审核常态化，全市场项目数量增加，投行传统的承销保荐收入提升，一些非热门项目，承销保荐费率议价空间也得以提升。
注册制对投行更深层次的影响是对投行产业链的颠覆，注册制驱动国内投行的业务范围大幅扩大，除了传统的证券承销、交易、并购，还向包括上市前的私募股权投资、产业基金管理、资产证券化、证券融资租赁按揭，上市后的项目跟投收益、再融资承销费、债券承销费等延伸，乃至赚取全产业链条下的财富管理、资产管理等创新型业务收入(表17)。
投资银行将不再只是证券发行的渠道，而成为了一个金融产品服务提供商。投资银行的业务将从过去的提供金融、税务和合规顾问转变为给企业提供全周期金融服务，而IPO业务，则成为投行全产业链条的重要入口。
对于一些头部券商来说，在一些优质项目上，赚取单次项目承销保荐费只是其次，通过在费率上让利，聚集客户资源，为客户提供多元化综合金融服务，赚取长线增值服务收入，才是更大的算盘。仅以跟投为例，如果券商进行合理布局，通过前期优质项目的准确预判、中期发行的合理定价以及后期良好的市值维护，那么大概率能在未来为跟投资金赢得超额收益，从而拉开券商之间的差距。
过去的一年，多家投行竞抢一个科创板项目的现象频繁发生，发行人的议价能力增强，费率被压低。科创板首批上市的澜起科技，募集资金28亿元，承销保荐费率仅1.27%，还是由中信证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、中泰证券5家保荐机构瓜分，平均每家仅700万元出头。
07资本实力决定发展空间，注册制下强者恒强
然而，想要玩转注册制下新的盈利链条，并非那么容易。资本实力限制，是券商首要面对的问题。
过去投行IPO大多为轻资本模式，其竞争的关键在于获取项目资源的能力，项目资源越多，其对应的IPO业务收入就越多。科创板跟投机制，则需要券商拿出自有资金，按照上市公司募资规模的2%-5%左右进行跟投，券商承接的IPO项目越多，资本占用越多，IPO业务变为重资本模式。券商在承接科创板IPO业务时，不得不考虑自身的资本实力，在项目数量和项目规模上权衡，资本实力成为投行参与跟投游戏的基础，也直接决定投行的业务扩展空间，中小券商凭借抢夺项目实现逆袭的现象将越来越少。
梳理各家券商旗下另类投资子公司的资本实力，可以看到，中信证券另类投资子公司以140亿元的注册资本和160亿元净资产遥遥领先，中金公司、海通证券旗下子公司注册资本金排在前三位(表18)。
据新财富统计，截至2020年2月18日，中金公司参与跟投10家科创板上市公司，跟投金额遥遥领先于同行，高达6.79亿元，其中，其在中国通号(688009)上的跟投达2.1亿元，在金山办公(688111)上的跟投有1亿元，截至2月18日，其10个跟投项目合计浮盈10.11亿元。
紧随其后，中信证券、中信建投证券、华泰联合证券以及国泰君安证券分别合计获配投入资金4.3亿元、3.6亿元、2.5亿元和2.3亿元，排在前5位，分别合计浮盈7.5亿元、5.4亿元、3亿元和4亿元(表3)。
综合各家跟投子公司已跟投金额，与跟投子公司的资本实力对比，可以看到，中金公司跟投子公司资本实力强，已投入跟投金额也偏高。中信建投证券跟投子公司资本实力处于中位，实缴资本金10亿元，但是，其跟投金额在券商中相对处于高位，已跟投金额达3.64亿元。而中信证券、华泰证券跟投金额与资本实力均处于前列，二者比例相对适中，目前为止，中信证券子公司跟投金额与净资本实力比仅为2.7%，未来跟投空间依然巨大，有望持续领跑，华泰证券为7.1%。
除此之外，全产业链下券商提升综合服务能力，例如在提供过桥融资、夹层融资、债务融资等方面，满足企业常见需求，均需要券商扎实的资本实力、资本补充能力作为基础和安全垫。从2018年券商净资本排名可以看到，净资本金排名前5的投行分别为国泰君安证券、中信证券、海通证券、华泰证券和申万宏源证券(表19)。
提升资本实力，取决于融资能力。近年来各大小券商增厚资本实力的办法可以归纳为三招。其一，上市。2018-2019年，包括长城证券、南京证券等在内的中小券商，纷纷通过上市募集资金，扩充资本金，拓宽业务空间。其二，加强与外部的合作，例如银证合作，借助银行的资金优势，帮助客户解决融资难题，减轻自身资本压力。2019年11月，中国银行业协会首次吸收证券业机构会员，中金公司、华泰联合证券、中信证券、广发证券、德邦基金、歌斐资产等6家证券业金融机构加入中银协。其三，组建金融控股集团。以银河金控为代表的公司，拓宽金融产业链，打造金控集团，为证券业务发展提供多元化、稳健经营的基础。
08内控升级：从被动到主动，构筑注册制下的后盾
注册制下，证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出审查，主要看发行人是否履行了信息披露义务，是一种形式审查；以投行为代表的中介团队，才是对拟上市企业进行实质审核的主体，中介机构需要对上市企业真实质量进行实质性的判断。此外，监管层事后监控体系日益完备，对信披违规、欺诈发行等不法行为的处罚力度加大。
走出监管背书的投行，必须建设专业的质量控制体系、完善的内部风控系统、切实可行的合规管理等体系，为自身业务保驾护航。
2018年3月，监管层发布了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，从内控组织体系、人员配备、收入递延不少于3年等方面对投行进行约束。这一被称为“史上最严内控新规”正式实施一年半以来，投行的内控整改早已升级。
事实上，新形势下，投行风控面对的市场环境也日益复杂。与强制性的内容指引相比，注册制引导投行普遍从以下几方面重新审视过去的业务模式，主动加强风险控制。
首先是理念的转变。以往市场快速发展，“利益至上”是不少投行的首要目标，由于监管层审核时对细节关注较多，为了满足监管机构的审核要求，投行人员花费大量时间理解监管机构的想法，投行的风险控制和理念大多保持在如何通过监管审查、尽可能快地推动项目过会发行上，一旦顺利过审，投行工作基本大功告成。注册制下，投行开始真正以生死存亡为考量，树立项目与风险并重的理念，在追求业绩与风控之间寻找平衡点，改变业务流程、组织架构、业绩指标，鼓励业务团队发现问题时立刻终止项目。
其次是强化尽调责任，注重筛选项目。发行市场化、跟投机制利益捆绑，重塑的不仅是盈利模式，同时也彻底颠覆了投行的尽职调查取向。注册制下，项目风险控制的基石，是保荐一家业绩真实可靠、质地优良的公司。出于提高安全系数、维护收入的稳定性、免于受罚、提升自身竞争力和品牌声誉的考虑，投行的项目选择和价值评判体系从监管导向转为市场导向，回归价值挖掘和价值判断。投行开始彻底改变“只看过去，不看未来”的项目审核习惯，越来越倾向于做更详细的尽职调查，关注企业是否能为投资者创造价值，尽管这个过程大概率会让投行成本增加。
再次，挑选好合作伙伴。价值发现、撮合交易是投行的核心价值，与之对应，投行人的核心技能，应该是立足于对行业的理解，评估企业的价值，合理定价，而非仅仅做材料。新形势下，投行需要挑选好合作伙伴，将财务的问题归还给审计机构，法律的问题归还给律师事务所，投行人则从财务型、法律型人才，向真正的价值发现型、交易撮合型投行人才转变。
2019年3月科创板试点注册制正式启动后，兴业证券立即对立项、内核、持续督导、隔离墙等相关制度进行修订，对项目的行业、估值、科创属性论证等制定了具体规定，新增了业务信息隔离墙的相关内容，确保注册制下，项目运行合规。
由于监管层的审核方式由实质审查转变为形式审查，将上市过程汇总的信息披露责任承担完全转移到金融中介和发行人，这一过程中，保荐代表人、保荐制度都是重要的风险分散方和责任承担方，保荐代表人、投行业务人员将比过去更完全、更充分地行使其职责，使信息真实、准确和完整。
证券业协会官网显示，过去几年，全行业保荐代表人呈现稳步增长的态势，截至2020年2月15日，全行业共有保荐代表人3949人，较2018年的3682人增加7%。其中，中信建投证券有保荐代表235人，居于所有券商之首，较2019年增加26人(表20)。
注册制整体提高了对投行人员的素质和道德要求。对券商来说，对投行队伍的管理也需要更严格、全面和精细化。与此同时，由于承销市场资源向头部集中的趋势，平台的影响力大过项目团队，外加一些大行领导人的管控能力提升，保荐代表人在具体项目中的议价能力则在降低，从业人员依附平台，投行进入整体品牌至上的时代。
09组织架构调整，打通一体化服务能力
从券商的整个业务架构来看，注册制实施背景下，券商不再可能通过投行条线的单打独斗实现飞跃，而是要以客户需求为主导，实现多部门一体化协同，大投行模式时代到来。
券商一体化的协同包括三个层级。
一是投行业务系统的一体化协同。科创板保荐+跟投的业务模式下，单个项目发行不再是单纯的承销保荐，而是需要协同投行部门、资本市场部、另类投资子公司、股权投资部门、研究所等内部业务条线，为企业在创业初期提供协助募资、上市前保荐与承销服务，上市后的股票承销、并购咨询、增发等一系列服务。
二是证券公司内部不同部门之间的价值链协作。大投行模式致力于实现企业生命周期的全覆盖，在企业不同成长阶段提供不同类型的资产证券化产品，这需要券商自上而下进行组织架构调整，协同投行、交易、资产管理、财富管理等全业务链条，通过客户引流，资金、技术、产品等资源支持，实现一体化协作，满足客户做市交易、市值管理、财富管理等综合金融需求。理论上，具备综合实力的券商竞争优势显著。
以兴业证券为例，在科创板开板前夕，其围绕“集团化办投行”的战略部署，自上而下成体系、成建制地制定了一系列注册制的业务制度和实施方案，集中集团力量，由公司党委牵头多个部门，组建多层级的科创板工作小组，确立了全方位服务体系，投行通过与分公司、兴证投资、兴证资管、研究院、发行、风控、质控等部门无缝对接，在承揽、承做、发行、定价、做市、交易、投资、研究、风控、客户服务等方面制定全套跨部门业务制度和工作流程，确保在合规范围内，为科创板客户提供最为专业优质的融资服务。
最后，投行还需要强化境内外协同作战，为客户提供跨市场一体化服务，这也将成为头部券商的新赛场。
注册制将使A股不断向成熟市场靠拢，金融市场双向开放提速，客户群体国际化需求不断深化，跨市场发行现象越来越普遍。来自境外券商的竞争压力逼近，科创板亦出现首单完全由国际投行保荐+跟投的案例：昊海生科2019年10月30日登陆科创板，瑞银证券作为中国证券市场上首家外资控股的证券公司，参与保荐承销，UBS AG(简称“瑞士银行”)参与跟投，跟投认购金额5999.99万元。
对国内券商来说，必须加快打造国际化业务平台，围绕客户境外金融需求，提升境内外资源协同能力，加强资源跨境联动，提供跨市场资产证券化产品和一体化服务，强化抗衡国际同行的金融服务能力。例如，帮助客户在A股发行的同时，也能在港股发行、通过沪伦通的方式发行CDR、帮助海外中概股回归A股等。
由于港股市场新股发行采用的是半注册制，某种程度上，港股保荐经验丰富的投行，在注册制下更有业务优势。
2018年1月1日至2019年2月15日，港股市场共有187只新股上市，新财富对这些上市股票的保荐人进行排名，发现保荐企业数量排名前10的保荐机构中，有4家是国内券商在香港的分支机构，分别为中国国际金融香港证券有限公司、中信里昂证券资本市场有限公司、国泰君安融资有限公司、海通国际资本有限公司。排名前25的保荐机构中，有9家是国内券商在香港的分支机构(表21)。
将港股上市企业保荐机构与过去一年科创板保荐机构的保荐企业数量排名进行对照，可以发现，龙头中资券商在港股和科创板的保荐实力存在一定的正相关效应。
中信证券、海通证券、中金公司、国泰君安等头部券商，在海外业务方面已抢占先机，其海外业务运作流程驾轻就熟。仅2019年上半年，中信证券就完成了2单跨市场运作：协助中粮地产完成对大悦城地产的人民币147亿元控股收购，实现中粮集团地产板块 A+H双轮驱动；协助汤臣倍健收购澳洲益生菌品牌Life-Space Group交易通过中国证监会审核，推动汤臣倍健的海外战略布局进一步延伸。
由于政策扶持以及自身拓展业务的需要，一些中小券商也加快了出海的步伐。2019年12月，国联证券、华安证券设立香港子公司的申请得到证监会批复。此外，2018年以来，安信证券、兴业证券、东方证券、方正证券、长江证券等券商纷纷增资香港子公司，扩展境外业务规模，以期提升盈利水平。
华泰证券是近年来加速海外布局且成果颇为显著的券商之一，继其通过华泰金控(香港)布局香港业务，收购美国资产管理统包服务平台AssetMark后，2019年年中，华泰证券持有的华泰证券(美国)获得美国金融业监管局许可证，为其境内外跨市场一体化服务布局再落一子。
2019年，华泰证券持续推进研究和股票销售业务的A+H一体化，拓展客户覆盖广度和业务覆盖范围，同时，以南北向业务为抓手，着力开展跨境衍生品资本中介业务。
2019年11月21日，华泰证券打造的首单美股上市项目嘉楠科技IPO成功落地，2020年1月17日，华泰证券(美国)作为承销主体的天境生物在纳斯达克上市。此外，华泰证券还参与自身的GDR(全球存托凭证)在英国金融市场行为监管局维护的正式清单中的标准板块的上市，开启沪伦通先河；2019年，其还参与了保利物业在港交所主板IPO，这也是港交所史上规模最大的物业管理企业IPO项目。一系列的运作表明，华泰证券大平台运作策略、一体化的团队运作模式渐入佳境，在内地、香港及美国市场逐步建立投资人覆盖网络。
不过多数时候，券商出海之路机遇与风险并存，操作不当，反而对公司盈利起到反效果。光大证券踩雷MPS事件，带来公司2018年合并净利润的大幅下降。广发控股(香港)旗下基金炒外汇亏损，亦导致广发证券2018年合并净利润减少9.19亿元。2019年，西南证券和国元证券都出现海外业务因素导致公司计提资产减值的现象。
10迎接注册制下的机遇，制度完善是基础
注册制虽然给投行带来不少挑战，但是机遇也显而易见。例如，该制度的实行，能够有效降低壳资源的溢价，推动产业并购的增加。
由于核准制下，IPO审批周期长，新股上市难，资源稀缺性导致A股整体市盈率高企，少数A股股权价格大幅度高于上市公司控制权价格，基于产业逻辑的并购被吓退，壳资源被追捧。与之对应，长期以来，国内投行收入大头都来自股权承销保荐费用，并购带来的财务顾问费用占总收入的比重都不高。2018年，券商承销保荐收入占总收入的9.7%，财务顾问收入占比则只有4.2%。根据广发证券的研究报告，在美国，并购带来的财务顾问费用占据全行业收入的10%以上。
由于注册制放宽准入，上市量的激增倒逼上市公司价格回归价值，壳价值下降，将有助于并购市场迎来真正的繁荣。
同时，注册制不单是股票的发行制度，还将逐渐推广到债券、再融资、并购重组等各种各样的资产证券产品中去，给投行带来大量业务机遇。科创板除了新股发行试行注册制，在再融资、并购重组的审核方向上都创造性地采用了注册制。2019年12月26日华兴源创发起科创板首单并购重组，华泰联合证券担任独立财务顾问。根据2019年11月29日上交所发布的《科创板上市公司重大资产重组审核规则》，科创公司并购重组由上交所审核，涉及发行股票的，实行注册制。本次推出的并购重组方案为提示性的重组预案，后续依次推进审计评估、公司内部决议、上交所审核、证监会注册等程序。
尽管如此，国内注册制全面推行依然面临诸多现实考验。从海外经验来看，注册制的成功，是实现定价的有效性和市场的自由选择，除了需要前端建立具有包容性的准入机制，让上市公司发行常态化，满足不同类型企业的融资需求之外，还需要一系列制度配合，其中，最重要的是退市制度，以及集体诉讼、损害赔偿为代表的法律制度。
只有完善退市制度，让失去投资价值的公司退出市场，市场化定价才能形成闭环。据统计，1997-2018年美国上市公司数量由8851家减少至4397家。而A股退市制度实施近19年，退市总数仅在百余家。科创板完善并实施多元化退市制度，不采用是否连续亏损作为单一的退市指标，做到有进有出，是A股市场退市制度的一大进步。
集体诉讼和损害赔偿制度，是成熟市场注册制重要的事后法律监管保障。目前科创板注册制采用的跟投制度，强化的是发行人和保荐机构的“资本风险”责任，而诉讼机制、损害赔偿机制，则利用法律的威慑力，强化发行人和保荐机构的法律责任。
《证券法》修订草案审议通过后，证监会法律部主任程合红2019年12月28日在全国人大常委会办公厅召开的新闻发布会上表示，注册制是《证券法》的明确规定，证监会必须坚决贯彻落实，同时注册制的推进是分步到位的，不同的板块、证券品种需要分步实施，推行注册制不可能一蹴而就。此次修法是在总结上交所科创板试点注册制的基础上，按照全面推行注册制的定位对注册制进行了完备的规定。
总结以上谈话透露两个信号：一是注册制不能一蹴而就；二是科创板试点注册制给全面推行注册制提供了基础。
未来，理顺机制，降低诉讼实施难度和成本，是一段与注册制一样，需要被同时推进的漫长的里程。
结语
2020年3月1日起施行的新《证券法》明确要全面推行注册制，IPO市场的重大改革将继续推进。注册制意味着，充分尊重投资人和筹资人在公开发行证券上市中的时机选择和价格选择的自主权，公司能否上市将由投资者说了算。
2019年科创板率先试点注册制，一些涉足其中项目的先发投行已开启了注册制的应对试炼，其服务模式从过去的承销通道式转变为“投行+跟投”式，从业者展望已久的大投行时代由此开启。
大投行模式，不仅意味着投行项目的执行要集合券商各部门之力，也意味着成功承销投行项目本身，会成为券商诸多业务的入口。为此，诸多投行已演绎出一条由资本、研究、定价、销售、风控等业务组成的一体化价值链条。其中，定价、销售等环节的能力，成为众多投行一致强化和补齐的方向，一些投行主动与研究所合作建立付费协同机制，提升研究定价能力。随着“新股不败”神话被打破，次新股赚钱效应被挤兑，投行日益重视承销能力，也纷纷将人力、资源向负责销售的资本市场部倾斜。
全价值链竞争下，直投子公司、分支机构、研究部门，均成为投行获取项目前置的重要抓手和增强实力的加分项。券商资本实力、风险控制能力等在内的综合服务能力，既决定了投行的发展空间，也是投行业务的安全垫，融资增资、强化风控投入成了投行新式军备竞赛的着力点。
投行之间的竞争进入专业能力逐鹿资本市场的时代，同时也结束了投行部门单打独斗的独立运作形态。对于券商而言，大投行模式，更意味着进入不同部门之间价值链协作、跨市场一体化服务能力比拼的时代。部分券商已从公司层面进行战略部署，自上而下成体系、成建制地制定了一系列适应注册制的业务制度和实施方案，集中全公司力量，捋顺机制，加强内部业务协同。
而那些本身具备资源优势、基础雄厚、提早布局的券商，在此次改革浪潮中顺利站到前端，并有望充分利用科创板带来的业绩、客户增量优势，把握业态全面转型升级的新机遇，坐稳头部阵营。
（文章来源：新财富杂志）
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