编辑：luosen 来源：财经新闻网
财经网 陈宪
十月中旬，趣店登录纳斯达克刷屏了上市新闻。同一时间，博纳回归A股的消息不出意外被淹没。果然，真金白银的现金贷远比明星、估值都要来的实际。
但关注花边的观察君依然惦记着：2010年于冬赴美敲钟的时候，巩俐来了；2017年博纳披露招股书的时候，金巧巧给于冬生了个儿子。7年的漫长时间，改变了许多事情。比如，当年的小伙伴华谊、光线、博纳之间巨大的估值差；博纳虽然收入与光线相当，但扣非后净利润只有光线的十分之一。
上市就像一面照妖镜，再美的装扮也要回归真实，同理参照日前破发的趣店。这次博纳的回归，观察君还是比较失望的。老牌战将没有给出新时代应有的战略规划，未来依然只有电影业务可以期待。实际上，直到2016年，博纳如此专注的事业，扣非后净利才刚过3000万的隐红线。过去7年，博纳或许是自己耽误了自己。
赚不到钱的主业：爆款背后 发行推广费高企
围绕博纳的新闻有很多，包括第一家赴美成功上市的文化企业，却又15年私有化退市。在退市后的一年多时间，市值暴涨；突袭股东大牌云集，包括腾讯、阿里以及明星黄晓明、张涵予、章子怡等。
在这些噱头背后，市场关注的其实是一家持续推出爆款的电影公司。最近几年，博纳出品发行的作品爆款频出：《智取威虎山》、《一代宗师》、《澳门风云》系列、《窃听风云》系列、《烈日灼心》、《湄公河行动》等。
最新的《乘风破浪》虽然评价不一，但票房收入为 10.5 亿元，毛利1.9个亿，毛利率达87.73%，也算收获颇丰。
不可否认，博纳在电影业务上的表现相当靠谱。之前有媒体统计过，在过去三年，5亿以上票房的电影，光线、博纳数量领头，华谊兄弟垫底。博纳自身的财报也显示，2014-2016年，公司电影业务收入为11.42亿元、6.99亿元、6.96亿元。同期，光线传媒包括了电视剧在内的影视收入为13.69亿元、13.77亿元、6.81亿元。在总营收规模上，二者也旗鼓相当。
具体到该部分的盈利质量上，博纳电影的毛利也较为可观。电影业务毛利率为56.85%、70.58%、52.05%，整体略高于同期的光线，分别是56.22%、41.65%、54.6%。
但到了扣非后净利润上面，博纳却又变了个脸。2014-2016年，公司扣非后净利润分别为1368.97万元、1719.9万元、4140.59万元。以一个拟上市公司的标准来看，博纳只有2016年的数据算是勉强合格。再以对标影视大鳄的眼光看，博纳就名不副实了。2016年，光线传媒的扣非后净利是博纳的十倍，华谊因主业疲软收购标的不达标等原因扣非后亏损，但该科目2015年是4.72亿元。
在这里，观察君要敲一下黑板，博纳净利润的数据是没有用的。因为这三年公司每年都有政府补助，也会进行股份支付。如果这部分数额占比不大，那没问题。反之，非经常性损益对利润的调节较大，净利润这一项就失真了。博纳影业公开数据显示，近三年，公司收到的政府补助为2756.79万元、5761.17万元、2.12亿元。尤其是2016年，公司还存在1.03亿元的股份支付，一来一去之间，扣非后净利更能反映公司真实的盈利水平。
我们再回到博纳赚不到钱的问题上，为什么有收入没有盈利呢？博纳招股书中列出了一张期间费用表格，如此详细的排列看得人眼花缭乱。观察君选取业务相近，可比性较强的光线、华谊进行对标。
除去2016年，因业绩暴涨，博纳的期间费用率有所降低。2014、2015年，公司期间费用居高不下，远超行业巨头华谊兄弟5%~8%。而华谊兄弟家大业大，二者在管理、财务费用率上相差无几，销售费用率出奇一致的高于同行业10%以上。
这让观察君想起今年年初，冯小刚就《我不是潘金莲》的排片与万达互撕的事情。国内现在是渠道为王，反而倒逼上游电影产业。华谊与博纳在这方面都比较被动，属于难兄难弟。
博纳影业在招股书中承认：公司销售费用大幅增加主要是因为随着电影市场竞争不断加剧，公司发行推广费大幅增加。2016 年发行推广费与前一年度相比增幅较大，主要是因为《澳门风云III》、《湄公河行动》和《封神传奇》等大制作影片的宣发费用和网络票务平台的推广费用较高导致的。
推广费的牵制到什么程度呢？观察君简单测算了一下，2015、2016年博纳电影业务收入同比增速分别为63.42%、0.4%，发行推广费的增速为138.78%、50.41%，远高过同期收入增速。原来，博纳那一部部爆款的背后，默默承受着推广费高企的压力。
在宣发与网络票务平台如此重要的今天，博纳在退出相关方面的布局实在可惜。2017年7月，浙江博纳将手中持有淘票票1%的股权转让给阿里。市场竞争之激烈，这或许是博纳的无奈之举，但公司实力可见一斑。
未来很长一段时间，这将是博纳电影业务发展的最大掣肘，也是侵蚀利润的米虫。一旦电影票房不好，亏损是分分钟的事情。
做不好的副业：影院“卖身”万达 单一的大鳄版图
博纳老板于冬说过这样的话：“如果我那时候就遇到马云，现在去美国的就是王中军了。”
这是对自己赴美上市五年的否定，也是对资本市场的不甘心。“美股估值严重偏低”“一退市就遭遇A股股灾”，在优良的票房成绩面前，博纳似乎有了悲情的面孔。
但事实真的是这样吗？早两年，博纳的扣非后净利润还是不及格水平，就是想回归A股也上不了的。这个盈利能力在美股估值不高也很正常，而国内A股电影市场面临高速发展，处在人傻钱多速来的时期。
明星突击入股，估值暴涨，都不难理解。随着消费升级，国内文娱市场方兴未艾，有许多蛋糕等着被瓜分，而以往博纳电影票房又表现不错，回归自然会受到追捧。
君只见博纳一黄花大闺女在美股熬成了婆，生生错失了五年的融资机会。却不见这闺女只会做一种业务，要想成长为女强人，似乎格局太窄、盈利待考？仔细分析下来，市场的期待怕是要落空。
博纳影业目前营收构成较为简单，分为电影业务和影院业务，比例约为六四开。电影业务近年来爆款频出，毛利率可观就是净利率不高。到了影院业务这块，博纳从毛利开始就令人捉急。2016年万达电影毛利率32.75%，IPO被否的时代院线为30.12%，博纳仅有25.29%，与院线第二梯队横店影视持平。
而影院业务中真正拖后腿的是电影放映部分，毛利率为可比万达电影、中国电影、上海电影。2014-2016 年，万达电影影院放映业务毛利率为 19.68%、25.02%和 17.35%，中国电影为 21.29%、28.02%和 23.37%，上海电影为18.96%、 17.72%和 4.25%，博纳最低，分别为13.29%、14.91%和 15.28%。
对于这一异常，博纳招股书中没有解释。而观察君注意到，今年3月，博纳与万达电影签署合作协议，博纳旗下新增影院加盟万达院线，已开业的影院在原院线加盟协议有效期届满后加盟万达院线。随后5月份，万达院线公告3亿元入股博纳影业，获得博纳1.875%股权。
万达方面已经开始着手代理博纳影院的映前广告业务，此外双方还将联合进行影片投资。信号似乎很明显，博纳把没有竞争力的影院业务“卖身”给了万达，借此博取更好的排片。而万达电影通过博纳，把业务扩展到电影制作领域。
从影院数量到银幕数量，博纳影院难以抗衡第一梯队院线。这次合作，博纳其实割舍了影院业务的发展机会，还把电影业务的蛋糕拿出来与万达分享。被占便宜的生意为什么要做？因为在网络票务渠道被牵制的情况下，博纳是弱势的，他实在太需要来自于终端院线的支持。
7年后的一转身，博纳会发现，国内影视市场环境已大变，自己仍守着以前的一亩三分地，却没有了当初的地位。
光线传媒、华谊兄弟已经开始尝试扮演产业链上通吃的角色。光线在电影电视剧的基础上，整合了猫眼，收购了一家视频直播公司。华谊兄弟在去电影、多元化的道路上越走越远，布局实景娱乐。
博纳可能会解释为是被融资耽误了投资机会，但其实并不完全是。就单论影视制作领域，博纳一直在做电影，主营业务非常单一。
我们看到韩寒的《后会无期》打败了郭敬明的《小时代4》，却没有看到在这之前的很多东西。比如，《小时代1、2、3》系列已经足够支撑起和力辰光的业绩；以参投起家，擅长运营IP版权的华视娱乐同在A股排队；从《太子妃升职记》到《白夜追凶》，网剧已经风生水起。新的内容及制作方式开发了新的市场蛋糕，博纳错失了入场的先机。
博纳的优势在于深厚的电影人脉资源，但似乎对新事物的嗅觉不太敏锐，又或者是不屑。这种体量的公司调起头来也不容易，看公司募资项目就知道。资金一半用做电影，一半投资影院，博纳的战略还是主要在老本行上。
但，这老本行还能不能保住也得另说。
一方面，博纳电影业务本身就因为票房不可预估，毛利率非常不稳定，分别为56.85%、70.58%、52.05%。单做电影缺乏护城河，大制作《封神传奇》连成本都没有收回来。同理参照光线最新的三季报，接连错失爆款，光线净利润依然坚挺，3.67亿的视频直播收入功不可没。
另一方面，国内电影市场非票收入方面还有很大的潜力，大量资本疯狂涌入影视文娱市场，博纳所信赖的制作发行环境在改变。万达电影掌握着院线、阿里影业收购淘票票、阅文集团疯狂储存IP。这些巨头难道会止步于此？电影的毛利更高，想必不久之后，电影市场竞争会更激烈。
博纳要如何招架？于冬说过这样一句话，IP要懂电影的人运作，不然浪费了。能有这样的表态，观察君感受到了博纳的一丝恐慌，来自于其对如今电影环境的无力把控。
Copyright © 2017-2018