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过去15年来，机构投资者对责任投资的承诺显着增加。 UN PRI（联合国责任投资原则）是全球ESG投资领域最具影响力的组织或倡议之一。 从事ESG投资相关业务的机构可以通过提交申请成为UNPRI签署方。 2006年，63家投资公司（资产所有者、资产管理人和服务提供商）签署了承诺书，管理资产达6.5万亿美元。 截至2023年2月，联合国PRI在全球签署机构超过5400个，资产规模超过120万亿。 这种演变反映了投资者对 ESG 投资的日益关注。
《2020年全球可持续投资回顾》报告显示，主要市场（美国、加拿大、日本、澳大利亚和欧洲）可持续投资管理资产已达35.3万亿美元，占这些地区管理资产的35.9%。 近年来增长了15%。 随着研究人员寻求更好地了解 ESG 的期望、信念和看法，ESG 投资（在本研究中也称为可持续投资、社会责任投资或道德投资）的增长与该领域的大量学术出版物相匹配。投资者。 知识以及他们的行为是否能够产生社会影响。 (2023)对现有的ESG投资文献进行了列举和总结，并在此基础上，本文对主要观点进行了梳理和提炼。
一
投资者偏好和回报
从理论角度来看，有一种观点认为ESG投资的表现应该比非ESG投资差。 ESG投资表现不佳的原因有两个：首先，投资者从此类投资中获得非金钱或非财务利益，推高了绿色资产的价格，从而导致回报率下降。 其次，ESG 投资可以作为对冲气候风险的工具（et al., 2021a）。 (2001)、Fama 和 (2007) 以及 Berk 和 (2021) 在静态或一期均衡模型中表明，ESG 投资者的表现比非 ESG 投资者差。 然而，在动态均衡模型中，ESG需求和供给因素的积极冲击可能导致ESG投资表现优异（et al., 2021b）。 （2021a）等人。 (2021) 还为 ESG 投资的短期表现提供了论据。 (2021)指出，ESG投资的优异表现取决于市场上普遍存在哪种类型的投资者。 在一个有大量 ESG 投资者的市场中，他们推高了 ESG 投资的价格，导致预期回报较低。
（一）不同投资者的ESG偏好
与散户投资者相比，机构投资者被认为更加成熟，能够获得更有效的信息。 散户投资者在投资决策中主要对简单信号做出反应，例如过去的回报指标（Del 和 Tkac，2002 年；Evans 和 Tkac，2012 年；2016 年）。 家庭更像是简单的决策者，利用现成的信息来投资和追求绩效（Ben-David 等人，2021）。
在此背景下，我们评估了机构投资者与散户投资者的表现及其对可持续投资偏好的最新趋势。 机构投资者和散户投资者都表现出了对可持续发展的偏好。 投资者对基金的需求因其 ESG 评级而异（And，2019）。 自2016年晨星引入ESG评级以来，ESG评级高的基金比非ESG基金成功吸引了更多的资本流入。 为应对晨星ESG评级推出带来的外生影响，散户投资者将资金从低可持续性基金转向高可持续性基金，而机构投资者则没有太大变化。 对此结果的一个可能解释是，机构投资者可以更好地获取已包含在晨星 ESG 评级中的基金可持续性信息，因此一旦这些评级公开，机构投资者对外部冲击的敏感度就低于散户投资者。 反应不太强烈（et al., 2019）。
(2) 单周期静态模型
为了纳入投资者对ESG投资的偏好，理论模型通常将绿色资产视为消费品（参见et al., 2001; Fama and et al., 2007; et al., 2021a; et al., 2021; et al. ., 2021a, 2021b; Berk 等人, 2021)。 在这些模型中，投资者对绿色资产有偏好，无论其回报如何，或者通过持有绿色资产获得效用或非金钱利益。 这与标准资产定价假设形成鲜明对比，在标准资产定价假设中，投资者只关心投资回报，而不是投资本身。
ESG 投资者的预期回报低于非 ESG 投资者。 这些投资者对可持续资产感兴趣，并通过持有这些资产获得效用（Fama 和 Fama，2007）。 此外，绿色资产可以作为投资者关心的气候风险对冲工具的假设也导致了预期的表现不佳。 ESG 投资者的投资组合决策会导致向绿色资产倾斜，因此相对于没有可持续性偏好的投资者而言，预期回报较低。 除了资产定价的影响外，投资者对绿色资产的偏好以及由此产生的为可持续投资支付更多费用的意愿也可能影响企业的投资决策。 当投资者通过持有绿色公司股权获得非金钱利益时，绿色公司的资本成本就会下降。 因此，绿色企业将比其他方面相同的棕色企业更有价值。 这种估值差异可能导致棕色企业变成绿色企业。 再加上资本成本降低导致绿色企业增速提高，这将导致绿色企业在整体经济中占据更大的份额（等，2001；等，2021a）。
此外，ESG行业规模或ESG投资者比例也会对ESG投资绩效产生影响。 ESG行业要存在，必须有一个ESG偏好分散的市场（2021a），而ESG投资的优异表现取决于市场上普遍存在的投资者类型。 如果所有投资者都意识到ESG信号的价值，但对可持续性没有偏好，那么ESG分数就无法预测异常回报，因为这些信息已经包含在价格中。 如果所有投资者都偏好可持续发展，那么ESG得分越高，意味着公司的资本成本较低，公司可以以更高的价格发行股票。 市场上所有类型投资者的存在导致了一系列可能的均衡，根据主导投资者的类型，这种均衡导致 ESG 评分与预期回报之间存在某种关系，这种关系可以是正数、负数或中性（等人，2021）。
然而，投资者可能对该公司是否可持续发展面临一定程度的不确定性。 目前尚无统一的ESG披露或ESG绩效的标准化衡量标准，不同数据提供商发布的公司ESG评级存在较大差异。 ESG评级在机构和个人投资者的投资决策中发挥着重要作用，机构和个人投资者对公司的ESG评级有很大影响。 获得的关于公司真实 ESG 状况的相互矛盾的信号可能会对公司的预期回报产生切实的影响（等人，2016；Berg 等人，2022；等人，2021b；等人，2022）。
(3)动平衡模型
我们上面讨论的模型都是在单周期静态环境中建立的。 适应投资者对 ESG 偏好冲击的动态均衡模型可以使 ESG-Alpha 关系合理化，该关系随时间变化并改变符号和大小。 过去几年，我们看到投资者对 ESG 投资机会的兴趣发生了动态转变。 （2022）将焦点转向不同经济状态下绿色和棕色企业异常回报的时间变异性，并强调反周期投资者对可持续性的偏好在塑造动态 ESG-Alpha 关系中的作用。 (2021b)的动态模型和等人(2021a)的两期经济模型都为ESG投资在回报方面的优异表现提供了理论依据。 ESG 需求因素在其模型中发挥着关键作用。 对投资者ESG偏好的积极冲击（即持有绿色资产带来的更高的非货币回报）将导致绿色资产价格上涨，从而产生正的意外回报，而棕色资产价格将会下跌。 因此，绿色资产和棕色资产的多头和空头组合的实现回报分别为正。
最近的文献普遍认为，负责任的投资者愿意为 ESG 投资付费。 然而，对于投资者的支付意愿与其影响程度之间的联系仍然存在分歧。 （2020）等。 （2021）等人。 （2022）证明负责任的投资者会关注ESG投资的影响水平。 希布等人。 （2022）表明，尽管负责任的投资者愿意为可持续投资付费，但他们的付费意愿并不随其影响程度而变化。 一些专家指出，投资者为可持续投资付费的意愿是由情绪驱动的，而不是计算出的影响估值（Heeb et al., 2022）。 投资者参与ESG投资是基于非财务考虑，其主要动机是社会偏好和社会信号，财务动机次之（Bauer等，2021；Riedl和Riedl，2017）。 在解决企业环境和社会问题时，机构投资者受到财务和社会回报的激励（Dyck 等，2019）。 大多数养老基金更具环境和社会意识，而大多数公共基金和大型指数基金则更受金钱驱动（et al., 2020；Bauer et al., 2021）。
二
ESG 投资的财务绩效和社会影响
投资者能否通过ESG获得超额回报，ESG投资能否产生积极的社会影响？ 学者们对这些问题进行了广泛的讨论，但尚未达成共识。 有些人将 ESG 投资视为产生卓越绩效的一种方式，或创造社会影响的一种手段。 另一种观点认为，ESG投资是一种从投资者那里获取资金的剥削方式，这或许可以解释“洗绿”的原因。 目前，关于ESG投资带来的绩效影响和社会影响有3种研究结论，但尚未达成共识。 (a) 行善有福，即投资者通过ESG投资获得优越的业绩； (b) 做好事可能会遭受损失，即投资者通过 ESG 投资可能获得低于平均水平的回报， (c) 做好事不一定会带来福报，即投资者通过 ESG 投资获得的回报可能与平均，否则可能没有额外的回报。
在企业层面，有人指出绿色企业相对于棕色企业表现较差（Baker等，2018；2019）； 许等人，2020； 和2021年），一些人认为公司的ESG特征与其股权回报之间存在正相关关系。 相关关系，企业可持续发展改善企业财务绩效，将企业可持续发展分解为环境、社会和治理三个部分。 大量强有力的证据表明，更好的治理与更好的财务绩效相关，更高的财务绩效与企业价值相关（等，2003；等，2004；等，2009；等，2021b；等） .，2011；等人，2013）。 也有观点证明，ESG投资回报与传统投资回报的平均差异并不显着（Atz et al., 2021）。
虽然 ESG 与公司价值和公司财务业绩呈正相关，但投资者往往无法从其 ESG 投资策略中获得优异的业绩。 阿兹等人。 （2021）提供了几种可能的解释。 一是投资者业绩与策略相关，最终业绩反映了投资策略在多大程度上真实反映了公司ESG所包含的信息。 其次，ESG指标质量参差不齐，目前数据提供者分布广泛。 第三，市场能够正确定价ESG策略，避免事后实现异常收益。
ESG投资绩效实证研究，从风险角度看，ESG参与可以降低企业的下行风险（，2021），投资非ESG企业会引入额外风险，如碳排放风险、环境监管风险、实体风险、转型风险或诉讼风险，而社会规范会加剧这种风险（Hong et al., 2009；Hsu et al., 2020；et al., 2021）。 投资者需要补偿这些额外的风险敞口，导致持有棕色资产的风险溢价更高。 因此，非ESG投资比ESG投资需要更高的预期回报。 从投资者偏好的角度来看，在部分投资者偏好可持续投资、通过持有绿色资产获得非金钱效用的假设下，他们愿意牺牲回报来持有ESG投资，这意味着ESG绩效呈负相关。 。
有学者重点分析ESG和公募基金的表现，发现与ESG评级较低的基金相比，ESG评级较高的基金获得了更多的资金流入。 总体而言，投资者更倾向于可持续投资（and，2019；Amman 等人，2019）。 2008-2009年金融危机期间，社会资本较高的公司回报率高于社会资本较低的公司（Lins等，2017），而2020年COVID-19爆发期间，ESG评级较高的基金表现良好。 在这场重大危机事件（以及 2020 年）期间，投资者仍然关注可持续投资。
ESG投资不一定会带来更高的回报，但可能会产生积极的社会影响，成为实现社会理想的有效工具。 环保活动投资者利用股东倡导方法来减少企业有毒物质、温室气体和污染的排放。 他们认为当地经济受益于环保活动人士的影响。 签署联合国 PRI 的投资者比普通投资者对公司的环境和社会绩效具有更大的影响（Dyck 等，2019）。
ESG评级机构间ESG评级的分歧是ESG投资面临的根本性挑战。 (2021b)研究了ESG评级分歧对股票回报的影响，发现对于环境评级，评级分歧与股票回报正相关，而对于社会和治理评级，评级分歧与股票回报负相关。 我们利用晨星公司2018年至2021年美国开放式基金数据，对ESG投资现状进行了实证分析。 分析的目的是调查 ESG 基金在可持续性偏好增加期间和负面经济冲击期间（即 COVID-19 大流行）的影响。 ）表现。 该研究假设 ESG 投资应该优于其他投资，因为它可以对冲下行风险。 研究发现，ESG评级高的基金具有更好的业绩分数、更低的回报波动性、更低的费用、更低的周转率和更低的管理费。
三
综上所述
我们回顾了开创性的 ESG 投资文献，以深入了解投资者对 ESG 投资的信念、期望和看法，从而创造卓越的业绩和真正的社会影响。 文献一致认为，投资者表现出对可持续性的偏好，这意味着他们愿意牺牲回报来投资可持续或绿色资产。 换句话说，他们愿意放弃奖励来创造社会影响。 ESG 投资表现出色的经验证据好坏参半。 但有证据表明，ESG 参与可以产生积极的实际社会影响。 我们利用晨星的基金 ESG 评级来了解投资者对 ESG 偏好的持久性，并探讨在 COVID-19 外生冲击造成的困难时期 ESG 投资的表现。 我们发现，ESG 评级较高的基金在危机期间表现优于大盘。 评级较低的基金可能表明 ESG 投资可以对冲下行风险。
参考
[1] R , T , D .A on ESG : ' , [J]. .2023
注：以上内容不作为任何投资或建议，仅供参考。
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