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亲爱的你：
科技行业有一个众所周知的概念，叫做技术成熟度曲线，用于观察新兴科技产品的发展阶段并做出投资决策。 事实上，不仅是科技行业，其他很多行业和公司的发展周期也都类似曲线。 投资机会往往来自两个阶段。 一是最初的快速增长阶段，往往伴随着供给侧的创新（技术研发）或需求侧的爆发。 二是行业扩张、竞争加剧带来的出清/洗牌阶段后，龙头企业市场份额和盈利能力持续提升的阶段。 根据这个规律，即使错过了高速发展初期，只要了解行业规律，还是有机会把握第二阶段的投资机会。 由于领先企业的竞争优势往往能够在这个阶段不断扩大，因此会给我们带来更好的可持续投资回报。 在这封信中，我们用几个案例来展示投资的这一特点。
（一）
行业供给侧改革经典：2000年代空调大战
谈起格力/美的百倍增长的历史，市场往往是在两家公司2004/05年净利润率和ROE持续提升并确立领先地位之后开始复苏的。 但在此之前，空调行业实际上已经经历了20世纪90年代的高速增长和2001-06年激烈的价格战和行业洗牌。
20世纪90年代以来，随着居民收入的增加和外资产品的进入，空调行业从奢侈品转变为耐用消费品。 1991年至1997年，空调产量复合增长率达到69%，产品形态从只能制冷的窗机向可冷热、可区分室内外的挂机升级。 现阶段，行业整体竞争相对无序。 国外索尼、松下、东芝，国内春兰、华宝、美的等均大幅扩产。
进入2000年代后，由于短期扩张造成的供大于求，行业库存状况明显恶化：2002年行业产量为2861万台，但当年内销+出口的总销量不足24万台，形成了400万台以上的库存，叠加2001年至今库存还有600万台，总体库存水平达到了1000万台。 因此，行业在那两年开始进入激烈的价格战。 行业平均价格从2000年初的4000多元下降到2004年的1600元； 一、CR3（行业前三的市场占有率）也从33%提升到55%，形成格力、美的、海尔三足鼎立的局面（当年销量均突破300万台） ）。
2004/05年后，格力/美的表现出了优异的财务和股价表现。 以格力为例，2005年至22年，营收增长了19倍，利润增长了近50倍，固定资产增长了15倍。 自2008年以来ROE长期维持在25-30%区间，最终市值也实现了近百倍的增长。
现在回想起来，通过大量的资金投入和低廉的价格来抢占对手的份额，是一种非常常见的商业竞争手段。 2005年以后，空调的生产技术和性能没有明显变化，其他企业无法实现弯道超车； 其次，空调需求量仍在增加，每百户空调拥有量自2005年以来翻了一番，带动行业龙头持续增长； 第三，清算阶段外部催化剂不可忽视，如定频空调能效标准的出台，以及2004年至2006年空调主要成本铜的累计上涨，加速了空调价格的上涨。行业内中小企业清算。 如果缺乏上述因素，仅依靠价格竞争很难实现产业结构的有效改善； 反面例子是，随后的两次价格战（格莱美于2014-15年发起，奥克斯于2019年发起）并没有给行业带来实质性变化。
（二）
行业需求急剧冲击带来格局重新调整：2012年白酒
相比空调行业供给侧的变化，白酒行业受到需求侧的影响更大。 从历史上看，2008年金融危机、2012年三工+塑化剂限购、2018年去杠杆等外部事件都带来了需求的短期大幅波动。 其中，2012年的影响最为猛烈。 一是行业整体产出增速放缓至个位数，并于2017年达到峰值。二是带来需求结构从公共业务向大众消费的全面转变。 名酒依靠品牌效应实现了超越行业的增长。
2012年之前的十年也是整个白酒的黄金十年，行业平均复合增长率达到20%； 而由于价格带宽的性质，说明高端率先开发并拉高了价格带（茅台在2008年完成了对五粮液的价格追赶），地方酒也跟上形势：2004年至2007年，茅台、老窖的收入增长了2.4倍； 而从2009年到12年，徽酒、苏酒的龙头古井、洋河也跟上了，实现了3倍的收入增长。
2012年的三工、增塑剂是影响行业的重要外部因素，但其背后却隐藏着潜在经济增速下降、需求放缓的内部原因。 体现在白酒行业，最直观的表现就是审批价格大幅下降（例如茅台从2000元跌至820元）； 而面对审批价格的大幅下降，很多白酒企业此前从未面临过如此剧烈的变化。 ，应对上也出现了一些失误。 比如五粮液、老窖在需求冲击之初就逆势提价，希望维持品牌力和短期增长，但后来发现需求持续低迷。 2013年下半年公司业绩下滑后，转而降价，经销商受损。 2016/17年审批价格逐步稳定并消化库存后，实现了平稳增长。 茅台是唯一一家没有大幅调整审批价格的公司。 同时，随着生肖酒等直销渠道的增加和开源措施，最终确立了自己高端白酒龙头的地位。
对比空调可以看出，在行业出清期，白酒并没有搞价格战。 口味类型和价格范围存在很大差异。 更多的是如何稳定自己的定价体系和渠道库存，这更多取决于各个品牌。 公司自身的管理能力。 这也是我们第二期投资选拔优质领军人物的一个重要观察方面。 2012年，茅台的市值约为五粮液和老窖的2.5倍，但今年其市值已分别是这两家公司的3.3倍和6.5倍。 挺身而出溢价。
（三）
以史为鉴，投资逻辑也具有时代特征
近三年来疫情的外部影响给很多行业带来了洗牌的机会。 事实上，一些行业经历了从高速增长到行业增速放缓、品牌萎缩的周期，有望进入第一阶段。 第二投资阶段，如速冻食品、复合调味品、清洁用具、两轮车等，都具有上述特点。
以清洁家电为例，2011年至2018年，几家龙头企业纷纷推出自有品牌扫地机器人，带动行业销量复合增长率高达40%。 然而2019年，行业销量并没有增长。 按照前述投资逻辑，行业需求放缓后，有可能进入整合期。 2020年疫情爆发后，需求再次受到刺激，自清洁扫地机的推出叠加市场引爆了又一个两年的高增长期。 2020/21年，行业销售额增速超过20%，但2022年降至22%。 几家领先的公司也经历过同样的过程。 前两年，在国内外销售的共同努力下，市场价值实现了5-10倍的增长； 2022年之后，经历了需求放缓、价格战竞争、行业出清、盈利能力下降等过程。 下降阶段：比如洗地机均价自22年初以来下降了20%，科沃斯、四通对应的净利率下降了6-8pct，但随着CR5（行业前五的市场份额）从70%提高到90%+。 我们无法准确判断清洁家电行业是否已经彻底结束价格竞争，但根据上述投资逻辑合理推测，当前行业份额龙头可能意识到余者为王，继续稳步提升销量和渗透率。
当然，投资要避免刚性，需要具体问题具体分析。 例如，对于上述问题，有两个重要的区别需要注意：
首先，渠道特征不同。 空调和白酒的高增长主要发生在2010年之前，当时电商还没有兴起。 各公司的分销方式大多依赖深度分销，需要不断拓展经销商和区域； 同时，营销方式基本上是投资平面和电视。 广告，因此品牌和渠道的扩张需要很长时间才能完成，高增长阶段往往持续6-8年甚至更长。 但随着电子商务的普及以及库存、物流配送等基础设施的完善，这一高增长阶段已大大缩短。 一个典型的例子是化妆品行业。 2016/17年疫情开始后，各种渠道纷纷涌现，从电商、免税到随后的直播带货，带动了行业尤其是线上的高增长，但随之而来的是，到2022年该行业将实现增长（2022年，社零化妆品增速将降至0左右，而此前五年复合增速为15%+），高增长阶段将随着渠道红利的消退而更快结束。
二是品类特点不同。 空调和中高端白酒几乎是消费品中需求可持续性最好的两个品类。 空调数量的增长是线性且不可逆转的。 城镇每百户空调保有量用了不到20年的时间，实现了从个位数到100多台的快速发展。 社交属性也是无可替代的。 “喝得更少，但喝得更好”，带动行业不断扩张。
因此，我们在看待消费、医药、制造业类似投资机会时，首先要注意高增长阶段往往结束得更快，后期要避免高层收购； 其次，要注意识别不同品类的需求天花板和渗透空间。 选择坡度更长、积雪更厚的赛道，领先者可以持续积累竞争优势。
重阳投资
2023 年 8 月 1 日
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