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上半年经济回顾及市场展望
复苏忽冷忽热，走出预期低谷
2023 年 7 月
2023年上半年，我国经济将实现恢复性增长：一季度，由于前期积压的需求快速释放，经济将超预期反弹； 二季度经济增速放缓，复苏不及预期，反映出经济内生动力和需求端信心不足。 在此背景下，上半年A股市场呈现震荡格局，尤其是顺周期板块表现十分疲弱； 而人工智能和中国特别估值方向，具有独立的产业逻辑，具有结构性市场。 在回顾上半年经济和市场的基础上，我们还对下半年经济、市场和部分行业进行了展望。
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上半年经济呈现弱复苏态势
上半年特别是二季度，房地产产业链、消费产业链都比较低迷。 总需求不足，制造业加速去库存。 经济表现出价格和数量的下降。 物价指数持续下滑，物价运行在通货紧缩的边缘。 CPI连续四个月负增长，PPI降幅加深。 尽管线下消费和旅游行业年初强劲复苏，但二季度增速快速回落，主要受青年就业压力、居民收入预期下降、消费信心不足等因素影响。 房地产投资压力依然较大，房地产销售不及预期，新开工继续负增长。 固定资产投资增速逐月回落，基础设施投资由高位回落，制造业投资不同程度放缓。 进出口方面，在海外加息、外需减弱、地缘政治危机等背景下，出口结构逐步调整，但出口竞争力在后疫情时代仍保持明显韧性，充分体现了我国产业升级优化的成效，其中3、4月份表现尤为亮眼。
上半年，货币政策总体保持“广义货币、宽松信贷”的政策基调。 事实上，一季度较好的数据让政府有信心实现经济目标，因此政策释放相对稳定； 财政政策总体力度不及预期，公共财政和政府性基金收入下降，对经济增长的刺激不及预期。 二季度政策力度加大。 央行下调逆回购，各大银行相继下调人民币存款利率。 扩大内需、促进消费、稳定就业等政策更加积极。
从全球来看，美联储加息步伐超出预期，且近期持续发表鹰派言论，为全球持续高利率创造了环境。 上半年，美国经济表现强劲。 尽管通胀压力有所缓解，但结构性问题依然突出。 鉴于通胀水平仍远未达到目标，美联储在上半年三次加息后表示，下半年仍将至少加息两次。 美国中小银行存在局部风险，但并没有改变继续加息的前景。
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上半年A股市场以结构性行情为主
去年年底疫情常态化控制后，市场全面反弹； 但春节后复工不及预期，年度经济目标低于市场预期，市场快速走弱。 随后受海外硅谷银行事件、美国意外加息、人民币持续贬值等因素影响，市场进一步下跌。 由于优质央企估值处于历史低位，且受到政策催化，蓝筹板块已走出中特估值市场； 自3月份4.0发布以来，全球人工智能产业大势已起，A股也跟随上半年主增长线。 其中媒体、通信、计算机、电子等领域表现都非常出色。
03
下半年市场表现震荡上行
风格将取决于政策力度
展望下半年，预计经济政策在保持整体强势的同时将得到一定程度的强化，降价去库存阶段将逐步结束。 下半年，预计库存将见底回升，企业利润将回升。 当前宏观经济下行风险正在释放。 例如，6月PMI成品价格出现企稳上涨迹象，而库存分项则降至历史同期最低水平（被动去库存）。 我们判断，下半年经济基本面好于上半年，呈现逐季回升的态势。
现在正是投资A股市场的好时机。 从经济预期改善、人民币汇率逐步企稳、外资持续流入以及叠加估值性价比相对较高等方面，我们判断A股市场已逐步进入波动性中期上行趋势。 同时，结构性分化极端的状况有望得到改善。 当然，这也取决于下半年经济政策的力度。 一方面，在经济尚未出现实质性好转、出现更多景气赛道的情况下，资金将更多关注确定性高、持续繁荣的方向。 与人工智能类似，中国特评，由于产业逻辑的连续性和确定性，筹码结构调整后，下半年市场可能会在明年启动。 另一方面，由于政策可能得到相应支持以及中国在这些领域的全球竞争力，我们判断新能源（如光伏、储能、新能源汽车）和顺周期制造业有望反弹，消费医药也将在充分调整后反弹。
04
部分重点行业回顾与展望
上半年，经济复苏不及预期。 南华商品指数下跌3.49%，南华工业品指数下跌7.76%。 股市中传统周期性和大宗商品相关板块跌幅较为明显。 我们认为当前市场对周期性板块定价过于悲观，下半年有望出现反弹。
全球资源股的资本支出意愿仍将是今年及未来2-3年大宗商品价格的底线约束。 2022年，全球市值前500强资源股资本支出同比下降10.31%。 供给端收缩较为明显，但目前全球需求定价相对悲观。 以国内主要商品品种涨跌幅指标衡量，6月初国内市场悲观情绪超过去年10月底低点； 与此同时，海外市场悲观情绪也较高，铜、石油等大宗商品非商业多头比例接近金融危机以来最低水平。 下半年，随着稳增长政策的不断发力和落实，国内大宗商品或将逐步走出需求底部区域，海外美元指数将自顶回落。 预计这两个因素将共同形成大宗商品反弹的催化剂。 关注石油、煤炭、贵金属、铜等相关行业的投资机会。 从更长远的角度来看，大宗商品的价格中心在历史上呈现逐渐上升的趋势。 能源、金属、农产品等主要大宗商品十年平均价格水平逐步上升。 其背后的原因是美元名义购买力下降。 但在近十年的周期中，大宗商品价格整体保持区间震荡的特点。 因此，在本轮债务周期的中后期，大宗商品的价格中心可能会系统性上移，这将是我们未来周期和大宗商品领域投资的重要支撑。
上半年，行业方向大幅下滑。 但在双碳战略目标指引下，我们看好新能源行业中长期快速发展和龙头企业持续竞争优势。 上半年新能源产业的高增长态势，实际上已成为经济的一大亮点。 2023年1月至5月，全国光伏累计装机容量61.21GW，同比增长158.2%； 风电累计装机容量16.36GW，增长51.2%； 新能源汽车销量294万辆，增长46.8%，渗透率达到27.7%。 考虑到政府也在加快政策扶持力度，预计下半年行业景气度将上升至较高水平。 下面重点介绍几个细分行业的情况。
光伏行业：随着硅材料产能释放，产业链价格大幅下降，刺激终端需求加速释放，下半年旺季景气度有望持续回升。 我们看好有成本优势和柔性产能的公司，以及在新技术路径下有优势的公司（比如今年进入量产阶段，关注有技术优势的公司）。
新能源汽车产业：电动汽车渗透率已达30%，正逐步成为国民经济新的支柱产业。 上半年，行业面临短期供需错配、产能利用率下降、原材料价格大幅波动等问题； 结构性竞争加剧，降价带来盈利压力。 此后，政府密集出台新能源汽车下乡、购置税优惠、加快充电桩建设等政策，保障行业高质量发展。 下半年，行业景气度有望稳步提升，竞争也将从数量转向质量。 我们看好具有技术和品牌优势的龙头企业。
储能行业：近年来，能源价格居高不下，加上新能源装机容量叠加，全球储能市场快速增长。 上半年锂价快速下跌，大规模存储已经取得了良好的经济效益。 在国家强制收储政策保障下，需求进一步爆发； 同时，工商业储能也有望在年内大规模推广。 聚焦产业链中最有利的环节，如新能源电池、PCS（储能转换器）等。
上半年，中信传媒指数上涨43.69%，跑赢上证指数40个百分点。 在催化的AI市场中，媒体行业作为重要且可见的应用端表现出色。
随着游戏版号分布恢复正常，今年不少公司将推出新游戏，有望推动相关公司的游戏流量和业绩增长； AI技术有望帮助游戏公司降本增效，游戏玩法创新有望提升用户付费率和付费金额。 游戏行业的天花板将被AI打开。 出版公司可以向大型模型厂商提供其独有的数据和版权资源，用于训练模型； 赋能出版企业出版发行等业务环节，或利用出版发行的内容和渠道优势，积极发展AI+教育业务。 同样，影视和营销行业也在积极拥抱AI。 例如，AIGC帮助优化广告内容，提高投放的准确性和效率，协助虚拟人技术在影视和直播中的应用。 我们预计整个媒体行业能够带来更大的价值，下半年仍然可以重点关注。
白酒行业商业模式优势最好，但上半年行业指数下降10%左右（已连续4个月下降）。 通过参加各白酒企业股东大会并与管理层沟通，判断几家龙头白酒企业回款进度仍符合预期，业绩确定性较强。 同时，下半年会存在一定的动态销售压力，渠道端库存较高也是现实。 从一年来看，大家普遍担心行业增速放缓、竞争格局加剧。 事实上，对于白酒龙头企业来说，这是一个相对的机会，是转变格局、提升市场份额的好时机。 建议重点关注四季度白酒板块的好转。 其中，高端白酒龙头企业业绩最为确定，未来经营治理将不断完善； 审批价格的短期下降可能会给经营和股价带来一定的压力，下半年仍有望实现正收益。 也有一些基本面强劲、估值被低估的区域龙头企业值得关注。
以家居行业为例，上半年行业指数下跌3%左右，较年初高点下跌18%以上； 由于房地产和消费的双重属性，大幅下跌代表了房地产产业链和消费者信心的低预期。 当前时点是家居行业的业绩真空期，短期催化剂主要是政策驱动。 6月29日，国务院常务会议通过《促进家居消费若干措施》。 据订单跟踪显示，龙头家居企业4-5月订单增速良好，且大部分继续采用打包包装。 通过品类拓展、多品类销售联动率提升，提升客单价，获得持续增长动力。 长期来看，龙头家居企业能否依靠综合实力的提升实现盈利能力和ROE扩张，度过低景周期，值得特别关注。
总体判断，下游消费品板块（包括部分医药领域）将随着用户需求的改善呈现利润率修复，值得下半年重点投资。
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