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（原标题：【招商宏观】中国10年国债收益率上涨的四个诱因）
10月以来中国长期国债收益率显著上升，10年期国债收益率逼近3.8%（网易财经注，今日10年期国债收益率突破3.9%），期限利差扩大。其原因，我们认为有以下四点：从基本面来看，国内经济有韧性，货币政策难转向。虽然四季度有下行压力，但回落幅度慢于预期。环保限产不仅导致工业企业利润增速不降反升，还使得名义GDP增速也难以明显回落。社会融资增速并未季节性放缓，信贷继续支持资金流向实体经济。预计通胀四季度开始缓慢抬升，今年非食品价格环比持续强于历史同期，市场对通胀上行的忧虑增加。
从流动性来看，市场对流动性宽松的预期落空。十九大会议期间银行间利率回落，但是会议前和会议后流动性的波动较大。为了稳定市场预期，央行上周五首次启动63天逆回购操作，填补28天逆回购和3个月MLF的期限工具空白，净投放500亿资金，利率为2.9%，上周一共净投放3900亿元。这符合在二季度货币政策执行报告的提法“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”，“削峰填谷”维护流动性的基本稳定，也意味着流动性环境不会出现大幅宽松。
十九大期间多次提及金融监管，这是近期债市波动的主要推手。市场对十九大之后到年底前金融监管政策会不断落地的预期陡然增强。我们认为严监管是大方向，但节奏可能依然是缓和的。
从全球来看，我们去年8月底提出全球货币政策转趋保守。今年加拿大央行两次加息、英国央行11月较大概率加息，欧央行在上周五的议息会正式公告明年初削减一半资产购买计划。美国基本面稳健，税法改革只是时间问题，而10月缩表、12月迎来年内第三次加息也对美元、美债收益率形成支撑。从9月初以来10年期美债上行41bp最高至2.46%，美元指数逼近95。总之，外国央行货币政策的调整也对全球利率构成上行压力。
一、近期长端利率上升的原因分析
10月以来中国长期国债收益率显著上升，10年期国债收益率逼近3.8%，期限利差扩大。其原因，我们认为有以下四点：
从基本面来看，国内经济有韧性，货币政策难转向。虽然四季度有下行压力，但回落幅度慢于预期。环保限产不仅导致工业企业利润增速不降反升，还使得名义GDP增速也难以明显回落。社会融资增速并未季节性放缓，信贷继续支持资金流向实体经济。预计通胀四季度开始缓慢抬升，今年非食品价格环比持续强于历史同期，市场对通胀上行的忧虑增加。
从流动性来看，市场对流动性宽松的预期落空。十九大会议期间银行间利率回落，但是会议前和会议后流动性的波动较大。为了稳定市场预期，央行上周五首次启动63天逆回购操作，填补28天逆回购和3个月MLF的期限工具空白，净投放500亿资金，利率为2.9%，上周一共净投放3900亿元。这符合在二季度货币政策执行报告的提法“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”，“削峰填谷”维护流动性的基本稳定，也意味着流动性环境不会出现大幅宽松。
十九大期间多次提及金融监管，这是近期债市波动的主要推手。市场对十九大之后到年底前金融监管政策会不断落地的预期陡然增强。我们认为严监管是大方向，但节奏可能依然是缓和的。
从全球来看，我们去年8月底提出全球货币政策转趋保守。今年加拿大央行两次加息、英国央行11月较大概率加息，欧央行在上周五的议息会正式公告明年初削减一半资产购买计划。美国基本面稳健，税法改革只是时间问题，而10月缩表、12月迎来年内第三次加息也对美元、美债收益率形成支撑。从9月初以来10年期美债上行41bp最高至2.46%，美元指数逼近95。总之，外国央行货币政策的调整也对全球利率构成上行压力。
二、工业企业利润持续较快增长的三个原因
2017年以来，规模以上工业企业利润持续保持较高增速，1-9月累计同比增长22.8%。我们认为这有三个方面的原因：一是部分行业经过优胜劣汰之后集中度提升，有助于行业整体盈利改善。二是当前总需求得益于结构的优化（消费与外需替代投资），因而更具韧性。三是当前分配格局有利于企业（减税降成本、鼓励双创与企业家精神）。
（1）行业集中度提升主要表现为行业内企业单位数的下降，其驱动力一方面是经济效益下降引发的市场自动出清，另一方面则是供给侧结构性改革、生态环保监管趋严等政策方面的作用。观察“规模以上工业企业分行业单位数”这一指标，所有工业行业之中，图1中的七个行业出现了企业单位数的下降，以黑色产业链最为显著。
（2）对于总需求的结构演变及由此产生的韧性，可参考我们前期报告《四个角度带您认识中国经济韧性所在》、《跳出周期认清经济超预期的真实动力》，前者提出消费已经取代投资成为总需求的主要支撑力量，后者提出上半年净出口对GDP同比增速的拉动为0.3个百分点，是三大需求之中唯一有正向贡献的部分。
（3）当前分配格局有利于企业，主要表现为成本的下降与利润率的提升。其中，1-9月每百元主营业务收入中的成本（累计值）为85.56，是2014年以来同期最低。1-9月规上工业企业主营业务收入利润率（累计值）为6.17%，是2014年以来同期最高。
三、原材料进口与制成品出口正反馈机制正在修复
今年以来我国外贸形势出现明显改善，尤其是季末出口增速明显高于其他月份。并且，由于去产能等政策限制，国内工业生产发生结构分化，中上游原材料供给下降，但下游制造业在国内消费需求和出口需求支撑下，保持较快增长。原材料供给不足导致两方面的问题，一是PPI同比增速回落速度低于预期，二是季末我国原材料进口量的季末效应也较为明显。以上两点我们在此前的周报均有提及。
如果从全球的视角看，那么今年季末我国工业增加值、出口以及原材料进口均有明显的季末效应。并且，我们也知道大宗商品出口国主要集中于新兴经济体，这些国家出口需求增加会带动其进口需求的改善。换言之，中国季末原材料进口需求外溢导致商品出口国出口需求增长，进而使得商品出口口从我国进口量的提升，而新兴经济体占我国的出口份额中达到60%，因此原材料进口与制成品出口正反馈机制正在修复。
四、为什么最近REITs这么火？
近期，两单“类REITs”产品（新派公寓权益型房托资产支持专项计划和中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划）分别由深交所和上交所审核通过，引起了媒体和市场的高度关注。该两单产品是以自持长租公寓物业和自持租赁住房作为底层物业资产的权益型类REITs，采用了优先、次级的证券分层结构发行资产支持证券，以相关物业的租赁收入作为证券的收益来源。
房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如公寓小区、购物中心、写字楼、工业仓储、、酒店及服务式住宅、健康护理设施以及其他种类的物业，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。
由于缺乏相关法律和税务政策，我国的类REITs发展仍刚起步，目前主要有抵押型和过户型两大类。抵押型类REITs一般通过信托公司或银行向拥有物业的项目公司发放信托贷款或委托贷款，项目公司物业的租金及其他收入作为信托贷款或委托贷款的还款来源，再以信托贷款受益权或委托贷款收益权作为基础资产发行资产支持专项计划。过户型类REITs涉及项目公司的股权转让，常见的多以私募基金份额为基础资产，私募基金再持有拥有物业的项目公司股权，其中又可分为私募基金持有项目公司纯股权，以及持有项目公司股权+对项目公司债权两种方式。
此次两单类REITs产品能受到市场关注，是由于其符合了“十九大”建立租购并举的住房制度的方向，从2015年中央经济工作会议提出发展住房租赁市场起，党和政府多次强调和推进住房租赁市场的发展，而REITs作为海外重要的盘活资产存量和长租物业的融资方式，也被《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号）和《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）明确作为鼓励方向。
随着中央文件的出台，北京、上海等城市出现了开发商100%自持地块用于出租的现象，这意味着房地产企业由原先的单一开发销售向租售并举模式转变，由于租赁物业的回收期较长，可能会降低房企的资金周转，而REITs通过将物业资产作为底层资产打包出售，以未来的租金收入作为REITs的本息来源，可以大大提高房企租赁业务的资金运用效率，达到轻资产运作的目的。因此，随着“房地产市场平稳健康发展长效机制”的建立和完善，以REITs为代表的金融市场工具一定会有较大的发展，值得投资者给予关注。
五、欧洲央行鸽派QE削减落地，美元指数强势上涨
10月26日，欧洲央行货币政策会议宣布将维持三大利率不变，并且从2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元并持续九个月，如有必要将持续更长时间。欧央行此次政策基本符合预期，9月的议息会上已经预告将在10月的会议上宣布QE政策的调整，并且期限延长9个月以及将削减一半购债规模与此前媒体提前爆出的信息一致，整体符合“鸽派削减QE”。
此外，欧央行行长德拉吉在发言中表示，欧元区经济继续保持广泛和强劲扩张，下半年的经济增长势头不减，欧元区增长前景的风险仍大致平衡；广义货币（M3）强劲增长，2017年三季度的欧元区银行贷款调查显示，所有贷款类别的贷款需求持续增加，银行对贷款的整体条件继续放宽；2017年通胀虽然有所上升，但仍未出现可靠的证据证明通胀将持续上升。
欧元迎来了“靴子落地”后的弱势，下跌至1.161，美元指数强势上涨至94.9，达到了7月以来的最高水平，突显出欧央行货币政策的不确定性是前期压制美元指数上涨的一个原因，预计随着美国经济改善和通胀回升以及基建、税改的实质性进展，四季度美元仍将维持强势；金价承压下跌至1270美元/盎司以下。虽然美德利差扩大，但9月以来美德十年期国债收益率持续上升，目前分别达到2.43%、0.07%，已回升至今年一季度水平，反映了欧美经济强劲、货币政策边际收紧共振之下的利率上升。
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