宁夏上陵集团因激进的多元化扩张，资金使用上的“断贷长投”杠杆走高，最终导致资金链断裂，引发破产重整。《红周刊》记者获得的《重整草案》显示，如重整投票失败进入破产清算，则普通债权人的实际清偿率为0，包括国海在内的债权人将损失惨重。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 上陵集团旗下的上陵牧业早在2017年即申请上市辅导，但因存在对大股东的违规担保，以及大股东已破产且存在股权更迭事宜，导致了自己上市辅导终止。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 野蛮扩张、高杠杆、资金混同
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 上陵集团终至破产
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 《红周刊》在2018年12月刊发的《上陵债奇葩违约国海陷入泥潭》一文指出，宁夏上陵集团在2012年发行了12宁上陵，至2018年到期后未能兑付。至此，上陵集团债务危机爆发。2020年7月，银川市中级人民法院裁定上陵集团等20家公司合并重整。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 为何上陵集团会破产？《红周刊》记者最新获得的资料显示，上陵集团由于规模扩张过快、业务板块过于多元化，尤其是2013年之后，债务人对国内经济形势误判和市场发展趋势把握不准，导致重资产不断丧失流动性，同时盈利能力逐步下降。2015年以来，在市场预期一年不如一年的情况下，债务人高息负债逐年攀升，直至经营利润无法覆盖高额利息。具体来说：
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 (1)资金使用策略错误。债务人各项业务中，除贸易、建筑施工周期较短外，房地产和牧业均属于投资回报期很长的业务。其中房地产板块，还形成了商场、酒店等大量自持物业和固定资产，长期占用高额资金。与此对应的是，
银行借款和其他各类融资，大部分属于短期借贷。“短贷长投”的直接后果，就是极易发生资金链断裂风险；
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 (2)投资项目节奏把控错误。譬如，债务人于2010年开始投资建设的“青铜峡黄河外滩项目”，累计摘牌出让土地1194余亩，但由于对周边区域的商品房消化能力、开发节奏和开发周期把握不准，销售严重迟滞，影响了资金回笼，2017年后，最终通过大幅降价才基本销售完毕。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 (3)高杠杆运营直接导致资金链断裂。2013年以来，由于青铜峡房产项目销售回款不理想等原因，上陵集团盈利逐年下降，并出现固定资产全部抵押和各种金融杠杆叠加的局面。加之为某破产企业偿还了1.17亿元的担保贷款，流动资金大幅缩减。由此，上陵集团开始陷入了用大额高息民间借贷、归还各类借款本息以维持运营的恶性循环，并最终到了利润无法覆盖本息的程度。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 普通债权清偿率惊现负值，实际清偿或为0
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 管理人旱涝保收惹争议
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 《红周刊》此前曾报道过，在2018年底召开的第一次债券持有人会议上，各方对上陵集团是否破产分歧很大。如果破产，则债券持有人的清偿率可能只有1折。然而就最新的破产方案来看，结果却更加悲观。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 上陵债持有人提供的一份《重整计划草案》显示，对于普通债权：
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 (1)如重整通过，每位普通债权人的债权总额≤30万元的部分，按30%的比例清偿；超过30%的部分按照5%清偿。采用现金+实物相结合的受偿方式，现金清偿执行周期为5年。至于实物受偿，则以上陵集团旗下的房产项目为清偿资产。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 (2)如重整未能通过，进入清算，根据评估机构出具的《偿债能力分析报告》，受偿比例约为-2.29%，即普通债务实际受偿率可能为0。
据《草案》披露，上陵集团总资产的变现价值为21.3亿元，需偿付债权总额超过55亿元。在扣除有担保债务、共益债务等后，留给普通债权人的可变现资产的价值为-7551万元，即清偿率为-2.29%的负值。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 为何进入清算后、普通债权的清偿率为负？多位受访者表示，主要和破产过程中发生的共益债务有关，即为推动破产而支付给中介机构等各方的费用。材料显示，破产管理人等机构从2018年底介入以来，已支付的破产费用为478万元(其中差旅餐饮费276万元)。如破产方案通过，重整计划的执行期为5年，则破产管理费用总额高达3600万元。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 上陵集团破产案的管理人为北京德恒律师事务所、宁夏新中元律师事务所。有债券持有人抱怨，“中介机构在破产案中的油水很大，1个案子往往赚几千万，这本烂账没人管。”
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 此外，为维持上陵集团旗下地产业务的开工和运作、避免资产缩水，也产生了高昂的共益债务。截至2020年7月中旬，共益债务总额为3.14亿元。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 子公司上陵牧业受拖累
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 长城
证券终止对其上市辅导
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 上陵集团还发行了12宁上陵债券来募资，2018年到期后未能兑付本息5.42亿元。据《红周刊》记者了解，主承销商国海同时也是12宁上陵的最大的持有机构，持有规模约2.5亿元，其次是广州
证券等机构。因此，上述重整草案能否通过，国海的决定至关重要。
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 12宁上陵债券的抵押物是宁夏固原文化街新时代购物中心，总面积超过2.5万平米，彼时的总评估值为10亿元，均价3.7万元/平米，担保物对债券本息的覆盖率接近2倍。“宁夏的一个县级市，商业地产均价怎么可能如此之高？”曾有持12宁上陵债券的私募
基金人士质疑，“如此抵押，有欺诈发行的嫌疑。”
lSK财经新闻网lSK财经新闻网 值得注意的是，上陵集团旗下的上陵牧业以奶牛养殖为主业，公司于2014年初成为
新三板扩容后的首批挂牌企业。2017年，上陵牧业向宁夏监管局报送了IPO辅导备案材料，辅导券商为长城
证券，但在12宁上陵爆雷后，上陵牧业曝出存在为大股东担保数亿元的问题；2020年4月，长城
证券称因大股东破产导致上陵牧业存在发生股权变动的可能，终止了上陵牧业的上市辅导。
不过，据《红周刊》记者了解，上陵牧业仍有上市的想法，其在业务层面和蒙牛已达成了全面合作，加之奶牛养殖业从2019年进入回暖期，待违规担保等问题解决后，公司未来仍会再次冲击IPO，“实现企业价值和股东价值的最大化”。可供参考的是，以羊奶产品为主业的红星美羚在2018年从
新三板摘牌后，就积极申请在创业板上市。
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