新三板研究院副院长谢彩：持续的制度创新激发市场活力

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2021-01-31 09:59:55

　　“新三板大厦建设基本完成，内部形成‘基础层-创新层-精选层’多层次板块，外部上联沪深交易所，下接区域股权交易中心，让新三板成为我国多层次资本市场中的枢纽，起到承上启下的作用。”新三板研究院副院长谢彩在“2020财经网资本高峰论坛”中表示。

　　(新三板研究院副院长谢彩)

　　近年来，随着科创板的设立、创业板改革并试点注册制、新三板深化改革，适应不同发展阶段企业需求的多层次资本市场体系蔚然成型。在此背景下，由财经网资本市场主办的“2020财经网资本高峰论坛”拉开序幕，本次论坛主题为“三十而立·行稳致远”，通过对话多位经济学家、资深教授、业界专家，勾勒出中国资本市场30年成长之路，并一同探讨未来的发展方向。

　　三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统，进行股份报价转让，“新三板”应运而生，至今为止已有20年发展历程。作为新三板研究院副院长，谢彩认为新三板市场一路走来，每一步都与制度创新分不开，所谓“新三板市场改革没有终点，只有起点”，持续的制度创新激发市场活力。

　　精选层速度下：新三板或呈现“一正一倒的双金字塔”特征

　　自2019年10月25日证监会启动新三板深改，截至2020年12月31日，41家公司晋层精选层，另有233家正冲击精选层，精选层改革与推进跑出了“精选层速度”。在谢彩看来，造就“精选层”速度的原因在于两个方面：一是制度政策方面的完善以及坚决推进精选层建设的决心。二是新三板市场企业端的积极快速反应。

　　谢彩指出，随着市场不断发展演进，精选层企业数量和规模占比将会逐步扩大和提升，2021年精选层企业数量有望突破100家，占新三板挂牌企业总数的比例超过1%。这会让新三板市场最后可能呈现“一正一倒的双金字塔”特征。

　　财经网：您认为造就“精选层速度”的原因是什么？截至2020年12月31日，新三板精选层、创新层、基础层公司数量分别为：41家、1138家、7008家，占比分别为：0.5%、13.9%、85.6%。您如何评价精选层目前的规模？预计2021年精选层挂牌公司数量占比将会达到多少？

　　谢彩：我认为造就“精选层”速度的原因在于两个方面：一是制度政策方面的完善以及坚决推进精选层建设的决心。二是新三板市场企业端的积极快速反应。具体来看：

　　一方面，在新三板启动全面深化改革后，以精选层为核心和抓手，形成新三板内部“基础层―创新层―精选层” 逐级提升的多层次板块，并与之匹配差异化的发行制度、交易制度、投资者适当性制度、信息披露监管制度等。精选各项制度的快速出台及具体实施措施的有序安排，体现了我国建设新三板精选层的决心，让精选层板块能够在深化改革启动272天后，于2020年7月27日正式设立，首批32家精选层企业开始在精选层实施连续竞价交易。

　　另一方面，在精选层制度推出后，不仅不少企业积极申报精选层，还有不少之前观望创新层的企业也开始积极申请进入创新层，挂牌企业端的积极快速反应为精选层提供优质的企业资源储备。据股转公司数据，在2020年新三板定期分层完成后，创新层企业数量明显扩大，是调层前的1.74倍。

　　截至2020年12月31日，新三板市场挂牌企业总数8187家，其中：精选层、创新层、基础层公司数量分别为：41家、1138家、7008家，占比分别为：0.5%、13.9%、85.6%。目前精选层企业的数量和规模与新三板市场整体企业数量和规模相比偏少，这与新三板精选层刚刚开市半年左右时间有关，随着市场不断发展演进，精选层企业数量和规模占比将会逐步扩大和提升。这会让新三板市场最后可能呈现“一正一倒的双金字塔”特征，即从挂牌企业数量看，基础层-创新层-精选层挂牌企业数量呈现“正金字塔”形态，基础层挂牌企业最多，精选层挂牌企业最少；从各层级企业总市值规模看，呈现“倒金字塔”形态，精选层挂牌企业最少而总市值规模最大，基础层挂牌企业数量最大而总市值规模最小。

　　从意大利经济学家帕累托发现的“二八定律”来推算，新三板精选层和创新层的企业数量占到20%左右，基础层企业占80%左右。2021年精选层企业数量有望突破100家，占比超过1%。

　　财经网：您曾表示精选层是此次新三板深化改革的“关键点”，通过精选层的设立，将新三板内部激活，外部打通，使得新三板作为资本市场重要组成部分发挥承上启下作用，使我国资本市场成为一个有机联系的整体。2020年，有105家新三板企业转板上市，科创板、创业板成“热门去处”，为进一步发挥新三板承上启下的作用，全国股转公司表示将推动转板制度尽快落地，在您看来，转板制度落地的关键是什么？在推动过程中，监管者、中介机构、挂牌公司各自应该发挥什么作用？

　　谢彩：新三板转板上市制度落地的关键有三个方面：一是，新三板与转板板块之间的制度具备有效衔接的基础，使新三板精选层转板上市与普通企业走IPO流程没有大的制度套利空间，只不过是交易所的变更，在审核效率上有细微差异；

　　二是，转板细则的出台，明确转板条件和流程。目前沪深交易所针对符合条件的精选层企业转板至上海科创板和深圳创业板，均已经出台相关的转板上市规则征求意见稿，预计正式转板上市细则将在2021年不久后推出。转板上市细则的正式出台，为企业、券商、中介服务机构以及监管机构各方明确方向及具体实施流程。

　　三是，具备转板制度落地的市场基础，即现有新三板挂牌企业符合转板上市的各项条件，具备转板上市的优质企业库资源。2020年，105家新三板企业转板上市，主要去处为科创板和创业板，实际上验证了，现有新三板企业的属性和质素，满足科创板和创业板的条件。

　　在推动新三板转板上市落地过程中：监管机构主要发挥“建制度”和“重监管”两个方面作用。全国股转公司和沪深交易所做好转板上市制度建设，明确转板上市的细则、条件和流程；同时，做好新三板企业转板上市过程中的监管，让转板上市过程透明、公开、公平、公正。

　　中介机构仍然要同IPO一样发挥“看门人”的作用，通过自身的专业服务知识、经验和能力，让真正符合条件的企业转板上市，把好转板上市企业的“入口关”。

　　挂牌企业在转板上市过程中，要做好信息披露管理工作，让投资者及时获得企业转板上市真实、全面、有效信息，帮助投资者做好企业上市板块变化衔接，为投资者进一步作出投资决策判断提供信息。

　　“新三板的正式退市制度很可能在2021年推出”

　　过去一年，全国股转公司在落实“建制度、不干预、零容忍”的要求上做出了切实行动。全国股转公司制定了分层管理办法，对劣质企业坚决出清，数据显示，2020年，新三板挂牌企业数量从8953家降至8187家，净减少766家。具体来看，2020年摘牌公司数量在900家左右。截至2020年10月29日，有115家企业因“未披露年报或半年报”被强制摘牌。

　　对此，谢彩表示，这是市场有序出清的一个阶段，让优质企业留在新三板发展，有利于构建新三板市场良性、健康、可持续发展生态，从而有效发挥新三板对中小民营企业直接融资的作用，有效支持实体经济发展。

　　根据谢彩估计，随着A股退市新规的正式落地，新三板的正式退市制度很可能在2021年推出。

　　财经网：您对新三板挂牌企业质量有何看法？您认为在提高上市公司质量方面，新三板在2021年应该采取哪些措施？

　　谢彩：新三板是服务我国中小民营企业直接融资的主阵地，2013年以来8年间，新三板市场累计服务挂牌公司超过1.3万家，民营企业占比93%，中小企业占比94%。民营中小企业所处行业和地区各异、发展阶段各不相同、企业规模大小差异大等特点，决定了新三板市场挂牌企业质量有一定的差异性，也导致市场投资风险较大。从2020年末新三板挂牌企业股本分布情况看，7%的企业股本小于1000万股，55%企业股本介于100-5000万股之间，26%的企业股本在5000万股-1亿股之间，仅有13%的企业股本超过1亿股。

　　在经过2015-2017年高速发展阶段后，挂牌企业数量在达到1.16万家的最高点后，摘牌企业数量不断增加，到2020年底挂牌企业数量为8187家。我认为这是市场有序出清的一个阶段，在新三板高速发展时代，部分挂牌企业没有搞明白新三板挂牌和A股上市的区别，部分企业抱着快速圈钱的心态挂牌，部分挂牌企业自身没有利用好新三板市场这个平台获得发展等，进而部分挂牌企业主动摘牌离开新三板，还有部分企业由于未能按时披露定期报告而被强制摘牌等，这对于新三板市场来说是一件好事，让优质企业留在新三板发展，有利于构建新三板市场良性、健康、可持续发展生态，从而有效发挥新三板对中小民营企业直接融资的作用，有效支持实体经济发展。

　　在提高新三板挂牌公司质量方面，2021年新三板可从“市场端”和“监管端”两端来发力。

　　在“市场端”方面，主要是为挂牌公司营造良好的融资环境，不断提升企业内部治理和经营管理水平，促进挂牌企业聚焦主业、持续创新，助力企业实现持续增长和健康发展，从而通过市场的力量助力企业成长，提升挂牌企业质量。2021年新三板市场将引入混合交易和融资融券制度，丰富融资并购工具，进一步优化投资者数量和结构，有助于提升市场流动性，扩大企业融资规模。

　　在“监管端”方面，增强对挂牌公司的“事前”、“事中”、“事后”三个方面监管。在事前方面，把好增量挂牌企业的“入口关”，强化挂牌企业信息披露和公司治理的源头把控，引导优质企业进入新三板市场。在事中方面，也就是企业挂牌新三板以后，一是做好以信息披露为核心的自律监管，建立“纵向分层次+横向分行业”的差异化监管措施；二是借用科技手段，建立技术系统+人工审查的人机结合新模式。在事后方面，主要是把好挂牌公司的“出口关”，进一步明确新三板企业摘牌制度，让丧失持续经营能力、出现重大违法违规行为的企业，坚决有序的退出市场。

　　财经网：2020年12月31日，沪深交易所发布了退市新规的正式稿。新三板的摘牌制度即新三板退市制度征询意见已经4年多了，前期也多次传言即将落地，您认为随着这次A股的退市新规正式落地，新三板的退市制度预计何时推出？与沪深交易所发布的退市新规存在哪些异同？

　　谢彩：2016年10月，全国股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿) 》，对于主动终止挂牌、强制终止挂牌的情形和程序均作出了明确规定。其中：强制终止挂牌的11种情形包括，未能披露定期报告、信息披露不可信、重大违法、欺诈挂牌、多次违法违规、持续经营能力存疑、公司治理不健全、无主办券商督导、强制解散、宣告破产、兜底条款等。就之前的征求意见稿与此次沪深交易所落地的退市制度相比，新三板摘牌制度重定性指标，轻财务和交易类定量指标。

　　随着A股退市新规的正式落地，新三板的正式退市制度很可能在2021年推出，但与2016年新三板摘牌制度相比可能会有比较大的变化。主要在于2016年新三板还没有精选层板块，财务类和市场交易类的退市指标当时并未涉及。随着精选层的运行，新三板摘牌制度也可能基于分层实施差异化的摘牌制度安排，精选层可能采取“定性+定量”多种退市指标，增加财务指标以及交易类定性指标；而创新层和基础层更注重违法违规类定性指标。

　　“预计注册制将首先在新三板精选层板块实施”

　　2019年7月22日，设立科创板并试点注册制正式落地；2020年8月24日，创业板改革并试点注册制正式落地。全国股转公司提出，2021年新三板将积极推进注册制改革。

　　谢彩分析称，对于新三板来说，注册制可能分阶段、分层次在新三板进行实施，预计注册制将首先在新三板精选层板块实施。

　　财经网：在您看来，在新三板推行注册制需要满足什么条件？距离实施还有多久？

　　谢彩：十四五规划提出我国将全面实行股票发行注册制，目前我国科创板和创业板已经实施注册制，下一步注册制将在主板、中小板和新三板上推广和复制。对于新三板来说，注册制可能分阶段、分层次在新三板进行实施，预计注册制将首先在新三板精选层板块实施。一方面，在存量中，符合条件的创新层企业，通过股转系统审核后，并完成公开发行后，在证监会进行注册，将之前证监会“核准环节”改为“注册环节”。另一方面，在增量中，也许可能出现符合精选层条件的企业，直接通过完成公开发行后直接进入精选层，而不需要先进入创新层再进入精选层。

　　新三板实施注册制，还需要完善发行承销、信息披露以及投资保护制度方面的基础制度。预计新三板注册制可能会在主板和中小板完成注册制改革后，进行实施，这样可以充分借鉴存量市场注册制改革经验，同时也有时间上的空间让精选层运行多一些经验累积，为新三板注册制改革提供基础。

　　财经网：2021年是“十四五”开局之年，新三板持续深化改革任重道远。您对2021年的新三板有何期望？对中国资本市场的未来发展有哪些期待？

　　谢彩：2021年新三板市场改革将会持续推进，市场生态将进一步修复。在政策方面，混合交易制度、融资融券制度以及转板上市制度将会落地；并购融资工具将进一步丰富；社保基金、企业年金等有望入市，降门槛制度可期，投资者数量将进一步增加，投资者类型丰富，投资者结构进一步改善。

　　随着制度的进一步完善和优化，新三板市场一级市场发行融资规模有望在2020年基础上继续增加；二级市场成交量有望进一步提升，在2020年突破千亿的基础上继续增加。新三板转板上市制度将为深耕新三板市场的投资者带来财富效应。

　　希望中国资本市场在全面推行注册制改革背景下，开启长牛行情。一方面，让资本市场发挥直接融资作用，助力我国实体企业，尤其是支持研发周期长、研发投入大的科创类企业发展，为我国转变经济增长方式贡献资本市场力量。另一方面，发挥资本市场投资平台作用，为我国居民财富持续稳定增长保驾护航。

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