新三板新政引导创新层公司建立现代企业制度

对于12月22日出台的新三板改革方案，北京金长川资本管理有限公司董事长兼总裁刘平安接受证券时报记者采访时认为, 新标准最大的看点在于，在共同标准中增加了创新层挂牌公司的合格投资者数量不低于50人的要求，这反映了创新层挂牌公司作为“公众公司”的基本属性，即“公众性”。

刘平安分析道，部分新三板挂牌公司治理结构不完善，没有真正建立起现代企业制度，这是企业走进资本市场做大做强的最大阻碍。挂牌公司虽然名义是公众公司，但大多数挂牌公司股东人数少，股权结构集中，不是真正的“公众公司”，从而导致挂牌公司没有建立起科学的决策机制、有效的监督约束机制和高效的激励机制。此次新标准中增加了创新层挂牌公司的“公众性”，其实质反映了创新层和基础层差异化的制度供给安排，以及制度引导创新层挂牌公司来真正建立起现代企业制度。

对于调减净利润标准，提高营业收入标准，刘平安表示，新三板企业众多，发展阶段不同，风险大小各异，但总体来讲，企业规模偏小，原有的分层“标准一”对净利润的要求偏高，不利于那些真正具有创新能力的小微挂牌公司进入创新层，因此，下调利润标准是想真正体现新三板的市场定位，即为创新企业提供资本市场服务。原有的“标准二”是从企业的成长性角度进行分类的。处于高成长性的企业一般具有高风险的基本特征，其主要风险在于市场风险，财务的稳定性不够。在目前处于买方市场的大环境下，提高一定的营收标准，目的在于增强创新层挂牌公司的财务稳健性，有利于降低投资者的非系统性风险，防止创新层挂牌公司“大进大出”的局面。

此次改革引进竞价交易制度，刘平安认为，交易机制是证券市场核心的制度安排，一个有效率的证券交易市场，需要满足两个基本的前提条件：一是证券买卖双方的市场力量要基本均衡。供过于求，或供不应求，最终价格信号都会失真，从而导致市场交易低效或无效。二是要有效解决交易双方的信息不对称问题。协议转让交易方式要有效率，其前提是要有效解决证券买卖双方的信息不对称问题。但因新三板市场的主办券商照搬交易所市场券商的做法，存在“激励不兼容难题”，没有激励和动力从事新三板业务，导致中介服务效率低下，因而协议转让交易方式效率低下，甚至无效率。协议转让失去了存在的市场基础，因此停止协议转让交易方式是合理的。而竞价交易让买卖双方直接进行撮合交易，在一定程度上解决了信息不对称的难题。

同时，刘平安认为，竞价交易方式依然没有解决买卖双方的市场力量均衡问题。“由于制度安排上的深层次原因，A股市场证券供不应求，而新三板恰又走向了另外一个极端，即证券供过于求。新三板市场投资者规模较小，根本满足不了众多挂牌公司的融资需求。集合竞价交易方式要有效率，对投资人适当性管理制度做出调整势在必行，即降低个人投资者的门槛是此交易方式发生作用的关键配套政策。因此，此次引进集合竞价交易制度，是新三板交易制度的推进迈出了一大步。但从短期来看，如果不调整投资者门槛，只有卖盘，而无买盘，集合竞价交易也不会发挥其应有的市场功能，市场的流动性依然得不到根本性改善。”

“本轮交易制度的改革并没有走到终点，或者可以说只是刚刚开始，未来有很大的改善空间，主要包括：一是集合竞价交易本身在经过一段时间的市场运行之后，是否有无可能调整为连续竞价交易；二是竞价交易机制健康运行的前提和基础是市场买卖双方的力量要均衡。目前新三板证券供给明显大于证券需求，投资者规模不足。市场供需结构性矛盾不解决，任何其他制度安排都不可能从根本上改变市场流动性；三是完善做市商交易制度迫在眉睫。让非券商机构尽快参与做市，一方面可以扩大做市商的规模，二是增加做市商之间的竞争，提高市场交易效率。最后，新三板交易制度最终完善的方向应该是实施混合性交易制度，即同一只股票在做市交易的同时，也可以同时进行竞价交易，以打破做市商的垄断地位，提高市场交易效率。”刘平安指出。