张奥平：新三板在中国多层次资本市场中具有绝对的后发优势

中国新三板市场成立时间可以追溯至2006年中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点开始，但是正式的面向全国扩容是2013年年底。对比国内1990年成立的主板市场、2004年成立的中小板市场及2008年成立的创业板市场，新三板市场通过短短几年的飞速发展，已成功帮助11600多家中小微创新型、创业型、成长型企业对接资本市场发展，其企业数量约为主板、中小板和创业板家数总和的3.4倍。其中拥有百亿以上市值的企业约有30家、拥有50亿以上市值的企业有80余家，后发优势显著。

从哈佛大学的管理学大师克里斯坦森提出“破坏式创新理论”框架阐述中来看，深交所的中小板及创业板的创新是属于维持性创新，因为这个市场定位在对较为成熟企业服务，准入门槛高，企业上市的成本较高，其中不仅仅是显性的财务成本，还包括隐性的机会成本，制度安排是非市场化的。新三板市场是破坏式创新中的“新市场破坏”模式，市场定位是专门为中小微型企业提供服务，准入门槛低、挂牌成本低、机会成本低，制度安排是市场化的。目前，新三板在中国资本市场的主要制度性创新有以下四点：

1、 市场发行制度

与上市公司的股票发行相比，新三板市场的股票发行门槛较低，挂牌公司可以在挂牌的同时发行股票，也可以在挂牌后发行，同时股票发行不设置财务指标约束，提高了挂牌企业定增的便利性。针对挂牌企业的财务制度、企业治理机制，以及内部控制等“内功”的先天不足，发行制度中的储架发行制度给予灵活的发行时间与融资规模的安排，符合成长型企业股权集中度高和重视控制权等特征，同时也避免了挂牌企业超融后的过度投资、挪用资金等问题的发生。对于新增股份不设置强制的限售期，提高了投资者参与定增的积极性。此外发行定价的市场化，既可以与特定对象协商，也可以进行路演询价。

2、 做市商交易制度

在中国的多层次资本市体系之中，目前仅有新三板市场存在做市商交易，做市商制度是由具备一定实力和信誉的券商充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。新三板市场做市商制度虽目前看差强人意，但随着市场建设的完善，做市商制度必然会为新三板市场流动性做出贡献。

3、 市场分层制度

目前，新三板市场分为创新层与基础层。在市场分层管理机制下，对不同层级挂牌公司实施差异化的服务和监管。处于创新层的企业，在估值提高、流动性增加的同时，享有在融资制度和交易工具创新等方面的优势（如可转债等）。创新层或未来有可能推出的精选层企业的监管也将进一步向主板市场看齐，主要在融资定价、募集资金使用、信息披露和公司治理等方面强化了监管，为这些企业未来想向场内市场转板创造了一定条件。

新三板市场正在成长为一个海量市场，市场内部结构性分化是自然选择与市场博弈的结果。新三板市场分层机制针对公司质量水平差异进行差异化管理。市场分层管理能够满足不同风险偏好的投资人的需求，从而更有效地覆盖投资风险，有助于培养投资者的风险识别能力和风险承受能力。市场分层机制为新三板市场后续投资门槛的降低、交易制度的多元化、信息披露制度的差异化、转板和退出机制的差异化，以及灵活的融资制度安排等一系列制度的推出提供了铺垫和制度条件，也为新三板从扩容到升级转型打下了坚实基础。

4、投资者准入制度

新三板市场目前仅有机构投资者及拥有500万金融资产的个人投资者参与。市场对“个人投资者门槛过高，而降低市场流动性”有很多的探讨，期待投资者门槛的降低，从而提高市场的流动性。但由于目前市场挂牌企业的高风险并不能被合理定价、新三板退市制度的不完备，大部分个人投资者无法有效地识别风险，新三板市场前期投资者准入门槛设置较高是合理的。也正因投资者门槛的存在，新三板市场成为了机构投资者占主导地位的市场，使得市场更加理性，投机性行为明显少于主板市场。随着未来分层制度的完善，精选层及面向不同层级的差异化交易机制（不同层级设置不同的交易门槛等）推出，因目前个人投资者门槛过高而减少市场流动性的问题终将解决。

回顾新三板市场在中国资本市场上的多项制度性创新，均是为了更好的服务于中小微创新型、创业型、成长型企业，解决中小微企业无法对接资本市场发展及融资难的问题。如市场发行制度帮助更多的中小微企业对接资本市场；做市商制度为市场提供流动性的同时进行企业的合理定价；分层制度及投资者准入制度为市场减少了投机性行为的产生等。