程晓明：兼顾各市场平衡，才是新三板改革最合适的方式

“交易制度改革，终于要推出了！”企巢新三板学院院长程晓明说。

程晓明自2005年便一直关注新三板，先后在华夏证券、西部证券、太平洋证券任职。最近他和新三板各方参与者一样，期待且关注新三板的改革——交易制度、优化分层、三类股东，其中的交易制度改革更是等待了12年。

新三板改革最合适的方式 src="/d/file/xinsanban/2017-12-14/dd0397ee07d4f1b802f99088ccf5f63e.jpg">

程晓明

在他看来，不直接冲击沪深交易所的制度，才是新三板改革最合适的方式。而本次改革意义重大，将会超出很多人的想象。

尤其非连续集合竞价的推出，这将是新三板从0到1的突破。集合竞价交易，将会为每个新三板公司提供定价“靶心”，程晓明表示，改革要稳步推进，交易制度改革后，创新层再往“前”走设立过渡层。同时他仍呼吁投资者门槛降至300万元。

程晓明曾在2015年做了一个预测，新三板将在2018年爆发，他说现在来看这个预测基本准确。

以下为程晓明口述。

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交易所不应有协议交易，非连续集合竞价意义重大！

新三板改革最合适的方式就是推出一个大多数人认为没用，在我们看来是有用的方案。只有这种方案才能推得出来。什么叫没用？简言之就是对主板没有冲击。

如果像很多人期待的那样，新三板马上热火朝天，主板怎么办？对主板冲击那么大，你觉得推得出来吗？证监会肯定要兼顾三个市场的平衡。

所以很多人看起来是在推动新三板，实际上是在害新三板。新三板都要饿死了，来一碗粥就可以了，你们却说凭什么主板吃肉我们喝粥？应该给新三板来一大块儿肉。在没有肉之前给新三板一碗粥，也是能救命的，这就是差别。

这碗粥就是这次即将出台的政策，其中交易制度的改革意义重大。

我十分赞同取消协议转让。既然有交易所的存在，就不应该有协议转让。协议转让本质与大宗交易一样，只是数量的区别，但本质都是选择交易对手，这样容易导致价格不真实，误导市场。

应该取消协议转让，把协议转让归为大宗交易，盘后半个小时解决，且只公布交易数量，不披露交易价格。第一，防止操纵股价，误导市场；同时也给正常的大宗交易空间，比如公司股权激励。

很多人说非连续竞价意义不大，连续竞价多过瘾，不停地撮合、买卖。我说大错特错。

首先要清楚呼吁交易，是因为交易是市场的核心。没有活跃的二级市场，就没有繁荣一级市场。

一级市场主要是股权融资和并购，这两者最核心、最难点是什么？定价。需要通过交易给挂牌公司一个市场定价。没有交易怎么定价？没有定价，怎么融资和并购？

尽管新三板有很多融资案例，但这与融资功能是两个概念。这些融资案例的发生具有偶然性而无必然性。

而非连续集合竞价的推出，可以给挂牌公司一个市场定价，因为它是竞价，不是双方对倒交易而来。至少是真实撮合出来的价格，不能选择对手，不能作假，所以会对以后的交易起到引导作用。

给公司估值相当于打靶，靶心在哪儿？原来公司要么没有交易，就算有交易，协议交易的价格也不可信，没有参考意义。竞价出来的价格，哪怕每天只有一次，比如今天股票交易了一次，每股3元，次数虽少，但这个价格是撮合出来的。

这会给市场传递信息——市场给这家公司的定价是3元，买卖双方再进行交易报价的时候，就会以3元为靶心，围绕3元报价，而不是漫无边际，一分钱、一千元……慢慢它的交易逐渐增多，价格就会越来越有意义了。而很多人没有意识到这次改革的重要性。

哪怕一天只有一次，只有一秒钟都够了，这是本质的区别，是从0到1的飞跃。至于交易量的大小，是一生二、二生三的量变，而从0到1则是质变，质变的意义永远大于量变。

前几天有三板公司跟我说打算做市转为协议，我说如果你转为协议，马上就会后悔。新三板的核心交易制度就是做市交易。这次改革会鼓励一部分协议交易活跃的公司转为做市交易。

/ 02 /

新三板未来的出路不是转板，应继续深耕自身土壤

新三板的改革，离不开股转公司坚持不懈的努力，非常感谢股转公司的艰辛付出，当然也要感谢证监会。

适当降低创新层的财务门槛很对。此前创新层的门槛确实太高，很多新三板公司较难达到，六个亿市值的公司还叫中小微公司吗？所以降低是必然的。如果创新层的标准都这么高，那精选层岂不是要更高了？以后还怎么推进？

一般人认为创新层再往上走是精选层，我不认同精选层这个说法，也不认为是往“上”走，而应是创新层再往“前”走，应该叫过渡层。

我不认为精选层比创新层的层次更高，之所以分出这个层，是因为到了精选层的公司都已经度过了创新期，风险不大了，不需要做市商了，所以采取竞价交易。而这些公司本来就应该去主板，但因为A股现在每年容纳的公司有限，所以只好在新三板内部搞一个过渡层，拟转板层。但转板的原因不是因为公司比现在好，不是公司做大做强了，而是公司进入业绩很稳定的阶段。

至于三类股东的解决方案，大家发现这一年新三板我呼吁了很多政策，但几乎不提三类股东，是因为新三板公司IPO才会遇到三类股东的问题。我认为转板对于新三板不重要，如果我们把主要精力放在解决三类股东问题上，意味着潜意识中告诉大家新三板未来主要的出路是转板。

我不认为新三板的主要方向是转板，所以我没怎么呼吁这个问题。但朱为绎等先生呼吁解决三类股东问题，我很佩服，因为确实要解决。

很多公司说害怕三类股东，不愿意做市、放开交易。本质还是因为新三板本身的交易不行，如果本身交易OK，转板不是新三板公司非要走的一条路，为何非要纠结于此？不转板又能怎样，就像刘主席说的，新三板既有苗圃功能也有土壤功能！

苗圃功能就是转板，如果新三板本身土地很肥沃，那何必要去转板？

关于转板的问题我说了十年，第一不需要，高科技公司不需要；第二不应该，高科技公司应该留在新三板，因为中国资本市场只有新三板才有做市商；第三不可能，转板通道很难推出。

现在所谓的转板根本不是转板，而是移板。转板不是指新三板公司正常排队到了主板，而是指，由于在新三板挂牌使得它在上市过程中受到了很大的优待。

改革要稳步推进，很多人期盼的公开发行涉及降低投资者门槛，所以这次不会一块推。交易制度改革之后，下一步就应该推进了。

是不是公开发行不重要，公开还是私募发行不重要，有没有定价依据才关键，这就要看交易活不活跃，要让交易活跃，集合竞价交易将发挥很大的作用。

但门槛也应该降低，我还是呼吁，500万的投资者门槛应适当松动，降到300万。基础层500万，创新层300万，精选层100万，每天交易量达到100亿足够了，新三板是要交易，但我反对过度交易，反对新三板散户化。

三百万的门槛，不应该叫散户吧？并且，尽管我也建议再搞个精选层或过渡层，但是我的逻辑，对市场的定位跟他们不一样。

新三板要走和沪深交易所不同的道路，分别为科技企业和传统企业服务，必须要有差异化。而差异化的落脚点是服务——融资，融资的背后是交易。

公司的价值理论上是未来盈利贴现，未来盈利说不清，所以需要交易，有了交易就有市场定价，有了市场定价就好融资，这个逻辑很简单。不能说主板是用交易来定价，新三板用公司的盈利来定价。

最后我想说，很多人给新三板公司灌鸡汤，说希望公司不忘初心，只要把公司做好什么都会有的，即使新三板没有交易、交易不活跃，融资也会很容易。谁说公司做好了什么都会有的？

如果真是那样干脆不要发展新三板、建设证券市场了。公司要搞好，需要有资源。巧妇难为无米之炊，证券市场是能给公司输送资源的。

2015年我做过一个预测，新三板将在2018年爆发，现在来看这个预测基本准确。

我一直讲新三板最大的好处，就是到现在为止没多大好处，因为没有交易就没有定价功能，就没有融资并购功能。

但这句话说不了多长时间了，因为新三板的交易制度要改革了，2018年就要到了，新三板必将成为北京证券交易所，中国的“纳斯达克”！