编辑：佚名 来源：财经新闻网
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21世纪资本研究院 研究员 谷枫 姜诗蔷 庞华玮
市场在扩容至全国后已经完整运行了近4年的时间，已经形成了独立市场所具有的融资格局和融资趋势。
21世纪资本研究院通过这一组报告梳理目前新三板市场融资趋势的变化，同时也将对未来的市场走向进行预判。
报告以三组趋势的形式呈现，分别为“资本市场融资第三极”、“企业并购更注重‘产业链拓展’”和“政策主导新模式崛起”。
首先，新三板市场的融资功能已经逐渐稳定，在连续几年定增融资总规模稳定在1000亿以上的情况下，新三板市场已经成为了继A股IPO以及再融资之后重要的股权融资第三级。截至2017年前三季度，新三板市场定增融资规模为1006亿。作为对比，前三季度A股IPO共有372家家企业完成了1832亿的融资。
与此同时，新三板市场的并购重组也在不断壮大和丰富，一方面是新三板正在成为上市公司的并购“标的池”，另一方面则是新三板企业本身，利用市场优势，并购新三板其他企业或者非公众公司标的，谋求产业链的延长。
21世纪资本研究院在调研中还发现，新三板企业在逐步探寻新的融资模式。“双创债”便是其中代表，随着政策的一再支持，这一融资方式已经在被更多的企业接受和利用。
趋势一：资本市场融资第三极
根据21世纪资本研究院统计，2017年前三季度新三板定增市场按增发预案统计的拟募资总额（包括终止，中止，实施完成以及尚在进行中）为2334亿元，共有2266家企业，实际完成了1006亿元的融资。
从行业分布来看，制造业和信息传输、软件和信息技术服务业以及批发和零售业占去前三位，分别为1081家、494家和97家。
而在所有地区中，北京、上海和深圳则是定增融资最多的三个区域，融资额分别为233亿元，87亿元和84亿元。
同比2016年新三板市场前三季度的数据，新三板市场保持了1000亿级别的定增规模，甚至超越了2016年前三季度新三板市场定增融资规模。
21世纪资本研究院认为，目前新三板市场所保持的稳定融资功能在很大程度上正在为我国经济发展增添新动力，同时也在逐步释放服务实体经济的积极效应。
在市场更加低迷、利空因素不断积累的情况下，定增融资规模和发行次数没有出现大幅下滑，甚至超越同期数据证明了新三板一级市场存有活性。
“虽然，从前三季度的情况来看，新三板市场的信心和人气都在流失，但从定增的表现来看，新三板市场的融资功能并没有因此陷入颓势。”中金公司投行部的一位人士在同研究员交流时表示。
事实上，在做市指数和三板成指接连触及历史底部之时，2017年第三季度，新三板定增融资开始有回暖迹象。
10月25日，光大证券新三板研究总监叶倩瑜也指出，“九月定增市场实际募资热情上升。九月份新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计151亿元，较八月份的115亿元出现上升。九月实际完成募资 总额为140亿元，较八月实际完成的84亿元上升明显。”
根据目前的数据测算，2017年新三板市场定增融资规模将大概率突破1300亿元。
在这一背景下，21世纪资本研究院认为，新三板市场在近几年连续维持了半年600亿，全年1200亿融资规模已经毫无争议地成为了资本市场融资重要的第三极。
2016年以前的新三板市场，定增市场被金融机构以及类金融机构把持，中科招商和九鼎集团等数百亿的定增融资占据了很大一部分市场份额。但类金融政策出台后，2016年以来，新三板市场再无类金融机构巨额融资案。
那么，前三季度新三板1000亿规模的定增市场被哪些企业所瓜分？
首先应该被提及的是拟IPO企业，这一类公司是今年融资市场的明星标的。2016年开始，A股IPO审核提速伴随新三板市场政策迟迟未能兑现，众多新三板企业开始选择IPO。
根据21世纪资本研究院统计的数据显示，截至10月25日，共有522家新三板企业处于上市辅导期，值得注意的是，今年1月份至8月份，共281家新三板挂牌公司进行上市辅导，较2016年增加62.43%。
根据研究员调研的情况，新三板拟IPO群体在正式向证监会提交IPO材料之前通常会选择进行一轮融资。
一位北京地区拟IPO新三板公司的董秘透露，公司想要以2017年9月30日为审计基准日申报IPO，但在此之前公司准备融资3亿，融资用途为补充流动资金。关于该笔融资的真实目的，该董秘表示是为了公司可以更加从容地去证监会IPO排队。
这样的公司并不在少数，尽管三类股东的影响尚未消除，但在定增端公司可以轻易地筛选非三类股东投资者。相比未能融资的企业，数亿流动资金在手的拟IPO公司也不会因为IPO财务门槛而错过行业发展的机会。
另一面，这样的PRE-IPO好机会对于大多数机构来说都是不能错过的。因此，在IPO常态化下，无数资金冲进新三板Pre-IPO的标的中。
根据东方财富choice统计的数据显示，截至10月25日，共有118家拟IPO的新三板企业完成了增发，募资规模合计177亿元，占比前三季度融资规模的17.5%。也正因为如此，21世纪资本研究院认为新三板市场预备板属性越发凸显。
以目前IPO的审核速度以及新三板企业成功过会的数量来看，拟IPO企业仍将是未来融资市场的主力。
除了拟IPO企业外，2017年新三板市场涌现的新领军企业也占去了定增融资份额中较大的比例。
根据21世纪资本研究院统计，2017年上半年单笔融资额超过5亿的案例有15家公司，另外单笔融资额度超过2亿的有86家。
在今年所有巨额融资案例中，神州优车（838006.OC）两笔重磅融资可谓让市场印象深刻，在今年前三季度中，神州优车分别完成了一笔46亿元和一笔24亿的融资案，合计融资70亿元。
21世纪资本研究院了解到，神州优车此前设定的融资规模为100亿，因为多种因素，这100亿将在年内拆解成数次分批完成，也就是说年内神州优车仍有可能继续刷新融资金额的规模。
相比九鼎集团（430719.OC）和中科招商（832168.OC），神州优车更加能代表新三板市场融资的有效性。
在神州优车目前两笔合计70亿的融资中，认购的投资者分别包括中国人保，中国银联、浦发银行、国家新兴产业投资基金等知名金融机构。
“这些投资人都是基石性投资者，可以提供强大的资源合作能力。”前述中金公司人士指出。
今年7月，神州优车董事长兼CEO陆正耀接受采访时表示，“在选择投资者层面，从整体选择来讲，肯定是根据我们的业务战略需求来决定。”
根据投资者的选择，浦发银行将与神州优车一起合作汽车金融业务，而与中国银联主要在支付场景方面合作。神州优车同中国人保的合作除了在保险业务方面外，汽车后市场、大数据营销方面进行深度合作。
神州优车的案例向市场传递出了积极的融资信号，尽管很多优秀的企业不能如神州优车一样拿到动辄几十亿或者百亿级别的融资，但一些新三板上的优秀企业获得亿元级别融资的比例越来越多。
根据21世纪资本研究院统计，2017年完成融资过亿企业的案例相比2016年同比增长70%。可以看出，资本在深度挖掘新三板市场细分行业的龙头，尤其是一些在现阶段无法登陆A股市场的标的。
趋势二：并购更重“产业链拓展”
并购重组是新三板市场融资趋势变化的另一个观测点，21世纪资本研究院认为，随着这一市场不断壮大，反馈的趋势和信息将更加具有参考性。
据21世纪资本研究院统计，今年前三季度，新三板市场重大资产重组并购交易有231起，涉及总金额约428亿。这个数据已经接近2016年全年的体量。
按重组进度来看，截至10月25日，今年以来有34起重大资产重组已完成，已披露董事会预案的有60起。
21世纪资本研究院在研究过程中发现，新三板并购市场可以从两个维度来分析，一方面是新三板正在成为上市公司的并购“标的池”，另一方面则是新三板企业本身，利用市场优势，并购新三板其他企业或者非公众公司标的，谋求产业链的延长。
而无论是在哪个维度，数据都呈现出加速的趋势。
数据显示，2017年前三季度上市公司完成收购新三板的案例有39起，其中前两个季度分别为12起，第三季度为15起，环比增幅25%。
10月25日，在21世纪资本研究院与联讯证券沟通时，联讯证券指出，近期新三板企业被并购案例增加，一方面是目前新三板市场行情低迷，企业估值水平下降，估值普遍偏低，这个时候正是上市公司能够用较低的价格去收购新三板优质企业的好时机。
另一方面，新三板公司在发展过程中，一部分企业凭借良好的概念和良好的业绩涌现出来，正逐渐被上市公司关注到。
其次，一些新三板企业的大股东或投资者也在急于寻找退出的快捷渠道，被上市公司并购可以说是非常理想的结果。
根据案例梳理，上市公司并购新三板企业的意图包括横向整合提升行业地位、纵向并购打通产业链、跨界并购多元化布局、挑选优质标的提升业绩等四个方面。值得注意的是，目前产业并购已经成为上市公司并购的大趋势。
在这些案例的关键词中，“产业链延伸”成为了近期被数度提及的重点。
譬如，近日康达新材（002669.SZ）公告收购必控科技（430469.OC）68.15%的股权，称为把握军工行业发展机遇，加快公司向军工领域拓展；在津膜科技（300334.SZ）收购金桥水科（833079.OC）的案例中，提及通过纵向的产业链并购交易，公司将获注优质资产，并取得水处理行业多项施工与承包资质；在围海股份（002586.SZ）收购千年设计（833545.OC）的案例中，也指出通过并购向毛利高的产业链延伸。
事实上，除了被上市公司收购外，优质新三板企业也在通过新三板市场或者非公众公司领域寻找并购标的，扩大自己的行业影响力，提高自身地位。
而这一部分的体量则远超被上市公司收购，但与上市公司收购新三板企业带来的热度相比，就小了许多。
数据显示，2017年前三季度上市公司完成收购新三板的案例仅占全市场案例的约17%，其余则是新三板公司自身发起的并购，占比约83%。
根据案例梳理，新三板公司发起的并购，基本上均围绕着产业链进行，谋求提升公司实力、整合行业资源、做大做强等。
譬如，在最新的聚海龙（834623.OC）收购华禧电力100%股权的案例中，聚海龙方面提出多元化经营有助于企业增强抵抗行业风险的能力。
资料显示，华禧电力主要从事电力工程及通信工程施工，聚海龙则主要从事电力铁塔、通信铁搭的生产与销售。因此，将双方公司业务结合做大、减少关联交易、增强持续盈利能力和发展潜力、提高资产质量等方面是聚海龙的诉求。
事实上，新三板企业利用新三板市场进行并购，也更多地体现出三板的市场意义。
联讯证券与21世纪资本研究院交流中指出，新三板企业并购新三板企业或非上市公司主要是利用新三板这个平台快速扩大企业规模，减少竞争对手，是企业正常的资本运作手段。
其特点可以归结为，新三板公司之间的并购以及并购非上市公司的标的一般都是同业或近似主业，能够延伸产业链，扩大市场占有率，跨行并购等炒作性质的很少。
在这一点上，百姓网（836012.OC）就是将新三板平台的优势最大化的利用的一个案例。
据21世纪资本研究院梳理，自2016年3月14日挂牌至今，百姓网及其子公司共发起了25次对外投资。
最近的一起在9月30日，百姓网又公告其全资子公司客齐集网络信息技术服务（上海）有限公司（以下简称“客齐集”）共出资850万买入4.52%杭州弧途科技有限公司（以下简称“杭州弧途”）股权。
资料显示，杭州弧途的经营范围为劳务派遣业务。百姓网亦表示，此次对外投资目的为实现公司人力资源招聘领域的资源整合，增强公司的核心竞争力。
事实上，除了拓展在人力资源服务上的布局之外，在百姓网此前的投资中，还包含了其互联网营销领域的布局拓展、对婚宴细分市场的线上线下资源整合、在线信息推广细分市场的资源整合、家政服务细分市场的线下拓展、开拓销售渠道等。
比如，为拓展人力资源服务部分，有投资的无疾美树网络科技（上海）有限公司、上海秒聘企业管理咨询有限公司等；为实现婚宴细分市场的资源整合，有上海切雷酒店管理有限公司、上海百姓喜事信息技术有限公司、上海桑多利亚餐饮管理有限公司等。
从业绩表现来看，百姓网自2016年实现盈利后，就保持较为良好的增长势头。今年中报数据显示，百姓网报告期内实现营业收入2.37亿元，同比增长50.26%，实现净利润1912.1万元，同比增长143.42%。
21世纪资本研究院认为，通过自身主动投资并购，新三板公司不仅能提升业绩，更能聚集更多的行业资源，补充自身短板，进一步形成行业龙头效应，并为之后的市场竞争奠定优势。
趋势三：政策主导新模式崛起
除了定增和并购重组市场外，2017年新三板市场也在探索新的融资模式。而 “双创可转债”的出台意味一种属于新三板创新层的融资新模式正在开启。
值得注意的是，双创可转债实施细发布迄今一个月，蓝天环保（430263.OC）、旭杰科技（836149.OC）、伏泰科技（832633.OC）已成功发行双创可转债。3家共发行可转债0.706亿元。
在其背后，跟随者众多。来自Choice数据显示，截至10月25日，目前已有9家新三板公司发布可转债预案，涉及金额已达11亿元。
而如果不考虑附可转股的条件，“双创债”涉及的额度更大。事实上，“双创债”试点早已开启。据不完全统计，最近一年新三板至少有8家公司已成功发行“双创债”，募资总额达20亿元。
10月25日，南北天地董秘兼财务总监崔彦军表示，双创债对于中小企业是个新鲜事物，受到了众多新三板企业的关注。去年“董秘一家人”公众号关于双创债的文章阅读量3.3万，足以证明新三板企业对新的融资方式的渴望。
实际上，早在2016年10月，新三板企业就开始了双创债试点，不过当时双创债额度多为一两千万的小金额，而且大多附带评级和担保征信措施，某种意义上相当于私募债。
政策逐步开放：4月28日，证监会就《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）公开征求意见；7月7日，《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）正式出台。
以传视影视（832455.OC）为例，它是江苏比较早的“双创债”试点之一，在2016年11月2日完成了“双创债”的发行工作，实际发行规模为2000万元，票面利率7%。
10月25日，传视影视董秘徐丹丹表示，“我们当时发行大概花了一个多月，发行‘双创债’对我们的影响蛮好的，因为电视剧周期需要一年半至两年，‘双创债’正好是两年，跟我们账期匹配。”
据21世纪资本研究院了解的情况来看，从发行时间来看，新三板公司发行“双创债”的整个流程在1个月至6个月，大多不超过3个月。
从发行规模来看，已发行和预案的单笔规模多在1000万到5000万元之间，期限多以2到5年为主。
值得一提的是，“双创债”利息较高，票面利率通常在6%至8%，加上承销费用、担保费用，融资成本通常高于银行贷款。
对此，崔彦军表示：“双创债的劣势是只针对具有一定规模和盈利能力的企业。除了债券利率外，还要承担承销、评级、审计、担保、律师等费用，其融资成本明显高于银行借款。但其能有效丰富企业融资渠道、提高资本市场的知名度、募集资金用途灵活。尤其是现在是监管机构推动的重点工作之一，所以双创公司债尤其可转债近期成为企业的焦点。”
“双创可转债”则把“双创债”带来的新三板分层政策红利推向了一个高潮。
9月22日，沪深交易所、全国股转公司、中国登记结算公司联合发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》（以下简称“《实施细则》”），规定符合条件的创新创业公司可在沪深交易所发行可转换债券。由于细则规定若发行人为新三板挂牌公司，可转换债券发行时，应当属于创新层公司，市场多将此认为是新三板分层政策重要红利。
10月16日，蓝天环保、旭杰科技、伏泰科技宣布，其双创可转债发行成功。此外，天星股份（838984.OC）、君实生物（833330.OC）、合佳医药（838641.OC）以及康润洁（833472.OC）等9家新三板公司发布了双创可转债的方案或预案。
以首单获批可转债蓝天环保为列，第一期可转债发行规模为2000万元，据其方案可转债总规模在1.5亿元以内。期限是3年，对应的票面利率为第一年2%、第二年4%、第三年12%，转股价为5.2元。
10月25日，蓝天环保董秘王海涛介绍，首单获批的蓝天环保成功发行可转债用了5个月。他指出，发行可转债最大的困难在于如何设计出合理的商务条款，让市场和投资人接受。
为此，蓝天环保设计了可转债方案的两大特色：一是设定分期发行：首期2000万，后续还将发行1.3亿；二是阶梯利率：票面利率为第一年2%、第二年4%、第三年12%，也即是平均下来年化利率6%。
对新三板企业来说，附可转股的双创债是重大的金融创新，增强了双创公司债的市场吸引力。不过，业界普遍认为，双创可转债要求在发行前及转股后的股东人数均不得超过200人，限制了一些新三板优质企业的发行。
21世纪资本研究院认为，未来或可期待双创可转债以公开方式申购，为新三板市场融资注入更多活力。
双创债之外，还有什么适合新三板的融资模式？
10月25日，新鼎资本董事长张弛表示，“虽然新三板公司可选择的融资工具很多，但绝大部分是债权类的，股权类很少。而对民营企业来说债权融资有瓶颈。”
从债权融资来讲，银行借款是最普遍的一种方式，核心是其资金成本较低。崔彦军介绍：“我们公司的纯信用贷款利率一般在基准利率到上浮20%之间。”但这对众多的没有抵押物、现金流又偏紧张的新三板企业，并不适用。
崔彦军指，另一种值得关注的融资模式是股权质押，在2015年新三板活跃的时候，新三板的股权质押一度火热，质押率也高，甚至能做到做市价格的7折。但随着股价的跌跌不休，很多银行和机构收缩了股权质押业务，不过，迄今股权质押融资仍是银行借款外最活跃的债权方式。
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