新三板市场政策与监管

编辑：来源：中国证券报

2017-10-11 19:44:05

　　2016年是新三板的“监管元年”。2016年，“股转系统”颁布并实施了一系列强化市场监管的举措，主要包括以下几点：针对挂牌公司，出台最严格募集资金规定，设立企业挂牌准入负面清单，并要求创新层挂牌公司董秘持证上岗；针对主办券商，实施券商执业质量评价办法，启动券商自查；针对投资者，大范围禁止挂牌公司与私募签署对赌条款，暂停私募挂牌，并出台私募挂牌新八条；为加强自律性监管，实施《自律监管措施和纪律处分实施办法(试行)》。2016年“股转系统”共计发布了193例监管措施决定，使2016年成为新三板名副其实的“监管元年”。

　　国务院、证监会和“股转系统”政策

　　完善市场制度建设、规范市场秩序、加强自律性监管，贯穿2016年新三板市场发展的始终。国务院、证监会、“股转系统”出台的相关政策，都把完善市场制度和加强监管作为市场健康发展的前提。

　　国务院相关政策

　　2016年6月11日，国务院发布《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，提出搞活金融市场，实现便捷融资，大力支持创新创业，指出新三板为重要的资本交易平台。

　　2016年7月18日，《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》发布，提出进一步转变政府职能，深化推进简政放权，放管结合，优化服务改革，建立和完善企业自主决策、融资渠道畅通、职能转变到位的新型投融资体制。这一意见的出台，有利于提升新三板在我国多层次资本市场中的地位，改善新三板市场的现状，形成新三板投融资市场的健康体系。

　　2016年8月8日，国务院印发《“十三五”国家科技创新规划》，指出要强化新三板融资功能；8月22日，国务院发布《降低实体经济企业成本工作方案》，指出完善证券交易所市场股权融资功能，规范新三板市场发展，规范发展区域性股权市场和私募股权投资基金。9月1日，国务院常务会议提到，要完善新三板市场交易机制。

　　2016年9月19日，国务院印发《北京加强全国科技创新中心建设总体方案》，明确北京加强全国科技创新中心建设的总体思路、发展目标、重点任务和保障措施，并要求加快国家科技金融创新中心建设。其中包括以下几点：完善创业投资引导机制，引导社会资金投入科技创新领域；建立国有资本创业投资基金制度，完善国有创投机构的激励约束机制；对包括天使投资在内的投向种子期、初创期等创新活动的投资，研究探索相关税收优惠支持政策；支持“新三板”、区域性股权市场发展，大力推动优先股、资产证券化、私募债等产品创新；开展债券品种创新，支持围绕战略性新兴产业和“双创”孵化产业通过发行债券进行低成本融资；推动互联网金融创新中心建设，在中关村国家自主创新示范区，选择符合条件的银行业金融机构，为科技创新创业企业提供股权债权相结合的融资服务方式；鼓励符合条件的银行业金融机构在依法合规、风险可控前提下，与创业投资、股权投资机构实现投贷联动，支持科技创新创业。

　　2016年9月20日，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，指出要进一步完善创业投资退出机制，拓宽创业投资市场化退出渠道。充分发挥主板、创业板、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权市场功能，畅通创业投资市场化退出渠道。完善全国中小企业股份转让系统交易机制，改善市场流动性。支持机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场开展直接融资业务。鼓励创业投资以并购重组等方式实现市场化退出，规范发展专业化并购基金。意见还要求对创业投资企业在行业管理、备案登记等方面采取与其他私募基金区别对待的差异化监管政策，建立适应创业投资行业特点的宽市场准入、重事中事后监管的适度而有效的监管体制。加强信息披露和风险揭示，引导创业投资企业建立以实体投资、价值投资和长期投资为导向的合理的投资估值机制。同时，对不进行实业投资、从事上市公司股票交易助推投资泡沫及其他扰乱市场秩序的创业投资企业，建立清查清退制度。

　　2016年10月10日，国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，强调加快完善全国中小企业股份转让系统，健全小额、快速、灵活、多元的投融资体制；研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板的相关制度。

　　2016年12月19日，国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，积极支持符合条件的战略性新兴产业上市或挂牌融资，推进新三板转板试点被列为规划中的重点任务，建立全国股份转让系统与区域性股权市场合作对接机制。

　　纵观2016年，国务院对新三板市场的政策暖风频吹，在“大众创业、万众创新”的背景下，新三板作为多层次资本市场体系的重要组成部分，被放在越来越重要的战略地位。新三板作为创新创业的资本平台，为解决中小型企业融资难问题迈出了坚实的步伐。

　　证监会政策

　　2015年11月20日，证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，着力解决当前发展中面临的问题，提出完善措施；又放眼未来，为市场后续创新和长期发展预留了政策空间。明确提出了今后的改革思路，包括推出市场分层管理制度，进行“转板”试点，放开“定增”的投资人限制，以及引入公募基金等。

　　2016年3月15日，“十三五”规划纲要草案中“设立战略性新兴产业板”内容被删除，新三板将成为多层次资本市场体系中更加重要的组成部分。

　　2016年11月22日，证监会副主席姜洋在第九届中国·武汉金融博览会暨中国中部(湖北)创业投资大会上发言称，证监会将进一步夯实资本市场基础制度，提高服务创新创业的效率。在发展壮大交易所市场的基础上，规范发展新三板，完善挂牌融资、交易和退出机制。

　　“股转系统”政策

　　2016年，“股转系统”从政策方面发布了一系列制度，从严监管。开年之初，“股转系统”陆续发布《新三板典型违规违法案例简析》、《莫将“包容”当“纵容”》、《以强有力的市场监管护航新三板》、《执纪问责没有“化外之地”》等文章，明确“股转系统”查处新三板市场违法违规行为的坚决态度，奠定了2016年严加监管的市场基调。

　　(一)针对主办券商

　　2016年1月29日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法(试行)》。该办法从2016年4月1日起施行，每月发布主办券商执业质量评价报告，对主办券商进行执业质量评价，对主办券商的负面行为进行记录。这意味着新三板的主办券商将被分类评级，其不合规的行为面临扣分。此举将有利于提高主办券商的执业质量，促使主办券商与做市商勤勉尽责。

　　2016年6月8日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统主办券商内核工作指引(试行)》，进一步规范主办券商推荐业务，明确主办券商内核职责及工作要求。对挂牌企业的门槛标准有了明确规定。

　　2016年9月30日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于内核工作指引实施若干问题的解答》。

　　(二)针对私募做市

　　2016年5月27日，证监会新闻发言人表示，证监会准备开展私募基金管理机构参与新三板做市业务试点。由“股转系统”具体办理私募机构参与试点的备案管理工作，选取机构进行试点。

　　2016年9月12日，“股转系统”公布私募做市新三板试点的工作进度、私募机构申请条件及37条评分标准。

　　2016年9月14日，“股转系统”公布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》。出于控制业务风险考虑，私募做市初期采取试点方式。

　　2016年12月13日，“股转系统”公布10家私募机构进入“股转系统”现场验收环节，其中包括中科招商、浙商创投、同创伟业3家新三板挂牌公司。

　　2016年9月14日，“股转系统”发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，标志着私募机构做市业务试点工作正式启动。

　　(三)针对市场交易制度建设

　　2016年1月22日，证监会新闻发言人强调，新三板是挂牌公司股票公开转让的唯一合法平台。新三板挂牌公司应该严格遵守法律法规，公开披露的信息应该通过“股转系统”指定的平台发布，不能通过任何场外平台公开发布披露信息。

　　2016年3月17日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统转让意向平台管理规定(试行)》。平台为交易用户提供意向信息的修改、发布和查询服务，满足投资者的转让需求，降低转让意向信息的搜寻成本。

　　2016年5月27日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》，根据公司治理情况、营业收入、市值等指标设置了三套标准，符合其一即可进入创新层。在共计7639家挂牌公司中，有953家公司入围创新层。分层管理办法列出了创新层的维持标准，规定每年5月最后一个交易周的首个转让日调整挂牌公司所属层级。基础层的挂牌公司符合创新层条件的，调整进入创新层；不符合创新层维持条件的挂牌公司，调整进入基础层。

　　(四)逐步完善监管制度

　　2016年4月29日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法(试行)》，自发布之日起施行。自律监管措施和纪律处分的实施对象分别为申请挂牌公司、挂牌公司及其董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，以及主办券商、会计师事务所、律师事务所、其他证券服务机构及其相关人员、投资者等“股转系统”市场参与人。针对每一类“股转系统”市场参与人发生违反“股转系统”业务规则的行为，都制定了相应的自律监管措施和纪律处分实施办法。

　　2016年9月8日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司董事会秘书任职及资格管理办法(试行)》。针对新三板挂牌公司董秘的任职及资格管理做出专门规定，明确了挂牌公司董秘任职及资格管理的详细要求，并强调，进入创新层的挂牌公司须按照分层管理办法和董秘管理办法的规定设立董事会秘书，董秘须在规定时间内取得资格证书。

　　2016年12月30日，“股转系统”发布《关于对失信主体实施联合惩戒措施的监管问答》，进一步明确与挂牌公司等市场主体有关的失信联合惩戒措施。

　　2016年8月8日，“股转系统”发布《挂牌公司股票发行常见问题解答三》，规范挂牌公司募资管理及融资行为，将对赌监管写入规则。这是“股转系统”首次针对包括对赌协议在内的特殊条款做出明文规定。

　　2016年9月9日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答(二)》，推出挂牌准入负面清单管理，同时对挂牌企业的信息披露问题、企业资金占用问题、主办券商等中介机构的执业问题、投资者门槛的准入问题等做出相应的解答。

　　(五)退市制度落地

　　为完善市场制度，建立常态化、市场化的摘牌机制，保障市场进退有序、健康发展，2016年10月21日，“股转系统”公布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，列出新三板公司将被强制摘牌的11种情形：未能披露定期报告；信息披露不可信；重大违法；欺诈挂牌；多次违法违规；持续经营能力存疑；公司治理不健全；无主办券商督导；被依法强制解散；被法院宣告破产；股转系统规定的其他强制终止挂牌的情形。挂牌公司出现这11种情形之一的，将面临强制摘牌。

　　现有监管政策与措施的评价

　　纵观2016年全年的监管政策和措施，加强监管、从严监管已经成为新三板的日常性工作，成为常态化的制度安排。

　　多层次监管法规体系逐步形成

　　新三板监管的法律规则体系主要有三个层面：第一层是法律法规，包括《公司法》《证券法》等；第二层是规章规范性文件，包括《非上市公众公司管理办法》《收购管理办法》《重大资产重组管理办法》等；第三层是应用规则，主要是“股转系统”颁布的业务规则，包括挂牌、定向发行、交易、转让，以及自律监管、纪律处分等。

　　2016年制定并实施的《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法(试行)》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》等业务规则，在自律监管、分层管理、“转板”及退出机制等方面做出明确规定，完善了新三板监管的业务规则。新三板市场初步形成了由《证券法》、证监会部门规章和行业自律规则组成的自上而下的多层次监管法规体系。

　　综合监管体系逐步建立

　　随着政府信息公开制度的实施和逐步完善，社会征信体系、企业信用体系等信息逐步实现共享，监管资源逐步丰富，针对新三板市场主体的综合监管体系正在逐步建立。

　　2016年全年，地方工商行政管理局、食药监局、安监局、税务局以及环保局、公安局、市场监督管理局等部门，对新三板挂牌公司的违规行为做出的处罚占比达到10%。以证监会、“股转系统”为监管核心，地方证监局与其他部门相结合的新三板市场监管队伍正在逐步形成。

　　信息披露制度逐步完善

　　《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引(试行)》1-6号的颁布实施，标志着“股转系统”对新三板市场开始进行分行业信息披露体系的建设，对信息披露要求做出差异化安排。

　　股转系统对挂牌企业信息披露内容的规定更加全面清晰，明确信息披露不仅包括挂牌公司的信息披露，也包括做市商的信息披露；不仅包括首次挂牌的信息披露，也包括挂牌后的持续信息披露。同时，建立并完善了信息披露法律责任体系，明确了违规披露的处罚措施和相应主体的法律责任，增加违规披露成本。

　　做市商监管制度进一步完善

　　2016年监管层引入私募做市新三板制度，增加了做市服务的供给，有助于杜绝做市商乱象，形成合理的做市商竞争机制。

　　做市商制度作为证券场外市场的核心交易机制，在交易定价和流动性提供方面的作用重大。当前挂牌企业对做市需求日益提升，既为做市商的发展打开了广阔空间，也对做市商提出了新要求。新三板仍须进一步完善做市商制度，严格做市商的准入标准，保证做市商的专业能力和资质水平；加强做市商监管，严格防止做市商利用优势市场地位损害挂牌公司和投资者合法权益，用制度的力量让做市商规范履职、勤勉尽责。

　　加强监管的政策建议

　　随着新三板市场的发展，越来越多的市场参与主体进入新三板市场，从严监管是市场发展的必然趋势。监管趋严与制度规范化有助于规范新三板市场参与主体的行为，督促挂牌公司完善公司治理结构，提高公司质量，也有利于督促中介机构勤勉尽责，提高整个市场的运行效率。

　　加大对主办券商自律监管的力度

　　按照《全国中小企业股份转让系统主办券商督导工作指引》的规定，由“股转系统”对主办券商持续督导实行自律管理，监管措施包括约见谈话、责令接受培训、出具警示函、责令改正、暂不受理文件、通报批评、公开谴责等。最严厉的措施是限制、暂停直至终止主办券商从事推荐业务。工作指引并没有设置罚款等经济上的处罚措施，也未将新三板业务纳入中国证券业协会对证券公司的自律监管体系，监管力度尚显不足，应当予以加大。

　　加强对挂牌公司及相关人员的法律、业务培训

　　对于很多新三板挂牌公司的实际控制人而言，虽然公司已经在“股转系统”挂牌，但是他们完全没有适应公司由非公众公司到公众公司的转变，法律意识淡漠，工作人员整体素质不高；他们未经过专业的培训，对新三板各项规则了解不多。新三板中除了类金融挂牌公司具有一定专业储备，部分TMT公司从创业之初就接触资本具备一定优势外，大多数新三板董事长对融资并购业务十分陌生。因此，有针对性的法律及业务培训就显得极为必要，除了提高实操技能，还需要加强职业升级需要的知识储备，如并购重组、融资知识等。

　　实行差异化监管

　　针对不同的金融类企业制定不同的信息披露要求，反映了“股转系统”对新三板企业差异化的监管。新三板进入“万家时代”后，统一的监管制度或政策必然无法满足和契合所有的企业。新三板最重要的特点之一是“结构性”，2017年，新三板应当围绕“结构性”开展与落实有差异化的监管，优化监管机制，提高监管透明度和效率。

　　进一步完善信息披露制度

　　通过分析信息披露出现问题的背后原因发现，不仅仅是企业表面上未勤勉尽责的问题，主要与三大客观情况有关：一是董秘人才流失率高，这是信息披露制度不稳定很重要的原因；二是信息披露专业性不够，很多企业没有建立新三板的信息披露规范，相关人员的培训也没有到位；三是制度不完善，新三板很多合规体系沿用了主板、创业板的信息规范，这些规范并不完全适合新三板企业的特点。

　　新三板代表新兴市场的发展方向，应当按照企业发展特点、行业发展的规律，在信息披露制度上进行调整。建议如下：①由企业确认信息披露的受众群体，让企业明确信息披露的对象，明确信息披露是对谁负责。大多数企业认为信息披露是对监管部门负责，是为了达到监管要求而信息披露的，企业真正的服务对象应该是投资人。新三板投资人的门槛比主板高，因此他们的专业能力和水平相对于A股市场来说相对较高。新三板企业要建立健全融资功能，必须有良好的信息披露渠道，以及符合投资者需求的信息披露制度，不仅包括财务性的信息披露，还应当包括非财务信息披露。②实施差异化的信息披露制度。分层机制已经实施，有近千家企业进入创新层。对于创新层企业，应当在信息披露的制度上和渠道上采取更加严格的要求；而对于基础层的企业，信息披露的门槛和要求应予以适当放松、放开，为企业减负。③监管部门继续完善信息披露监管制度。目前已经建立了半年报、年报的强制性信息披露，未来希望对非财务信息披露也进行规范；同时对于披露信息不达标，有问题、有瑕疵的公司给予一定处罚。④建立信息披露的约束与激励机制。建立信息披露制度评级、评分制，督促企业逐步规范信息披露。

　　严厉查处新三板市场违规操纵行为

　　新三板市场出现的违法违规行为中，操纵挂牌公司股票是近一两年来新出现的苗头性问题。相较于主板、中小板及创业板市场而言，新三板市场在交易机制、定价机制、参与方等方面均有其特殊性，因而呈现自身的特点和趋势。

　　一是操纵行为参与主体多样。新三板市场操纵参与主体不仅包括投资者，还包括挂牌公司、挂牌公司的控股股东及高管、做市商、做市业务人员等多种主体。

　　二是多方合谋共同实施操纵。受挂牌公司质量、投资者层次、做市交易机制等多重因素的影响，新三板市场操纵往往是多方合谋共同实施。

　　三是操纵市场动机新颖。新三板市场操纵的动机不再局限于赚取股票价差获利，还包括挂牌公司为了实现定向增发融资、进入或维持在创新层，抑或做市商为了完成公司业绩考核要求，甚至是满足对赌协议条款等，都可能导致违规操纵。

　　四是操纵行为“本小利大”。由于挂牌公司多为中小企业，股本小，流通股则更少，操纵行为人仅动用少量的资金、账户即可快速完成操纵。

　　五是操纵手法花样繁多。新三板市场操纵除了以往利用资金优势、持股优势、信息优势进行连续交易或约定交易、洗售交易外，行为人还开始通过挂牌公司发布利好消息，或通过做市商地位优势、向投资者推介等方式进行信息操纵。

　　六是操纵手法更趋隐蔽。由于新三板做市交易和协议交易的特殊交易机制，操纵行为的交易遁形于做市交易或双方自行商定的协议交易中，通常难以被发现和区分，大大增加了调查和打击的难度。

　　对于新三板市场操纵行为，监管部门应当密切关注，不断完善新三板市场相关规则和机制，加强对新三板市场的综合监管，坚决打击扰乱市场的不法分子，遏制操纵行为在新的市场领域蔓延。

　　2016年是强化监管的开始，2017年才真正进入“强监管”时代。随着私募做市、大宗交易平台的推出、投资者门槛的降低等制度得以落地，证监会和“股转系统”将会继续加大监管力度。随着常态化、市场化退市时代的来临，“强监管”将会是新三板市场发展的主旋律。

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