综合来看，由于去年的产出增量并不乐观，镍价底部支撑明显，价格或在增量不及预期下或再度闪耀，运行区间在12000—16000美元/吨。长周期看，新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部重心将逐步抬升。
供需弱改善铜价向上概率较大
2020年中国经济弱复苏有望带动全球经济改善，长期看仍将振荡走低。中国经济在外部环境好转、逆周期调控政策加码下有望迎来弱复苏，从而带来全球经济小幅改善。中国中长期调结构、去杠杆仍继续，经济中长期面临明显下行压力；欧、美、日等发达经济体面临高债务、低利率甚至负利率下低增长困境；印度增长遭遇瓶颈，再加上地缘政治形势趋于严峻，全球经济仍有较大不确定性。从2—3年乃至更长周期看全球经济增长大概率会持续振荡走低。
当前内外盘的铜价波动率已经达到了历史低值，且已持续较长时间。基本面矛盾不够突出，且企业套保意愿和资本投资需求保持低迷。从成交量来看，近月合约的成交量占比一直在稳步上升，已从2016年的成交量占比5%快速上升到现在的20%。且近月合约的成交套期保值头寸居多，沪铜的投机性持仓比重一直在下滑。从均值回复的角度上看，当下如此低的波动率很难继续往下，反而是往上的空间很大。历史上，在波动率底部回升的时候，铜价既出现过快速上涨，也现过快速下跌的情况，但方向基本上都和低波动率前的运行趋势相反。举例来说，2011年9月和2016年10月铜价都随着波动率回升而向反方向运行。当前看，铜价从2018年以来基本维持偏弱状态，因此，如果波动率回升，铜价向上的可能性较大。
产业库存会造成消费波动且影响平衡却容易被忽视。匡算铜产业库存弹性相当于全球铜年消费的0.5%，加上终端库存影响至少在1%以上。对过去5年2%左右的消费均值而言，产业库存的波动绝对值得关注。预计今年国内经济短期企稳仍有望带动一波补库。在产业铜库存极低水平下，另外铜显性库存也处于极低位置，库存波动的弹性短期容易被放大。去年下半年开始，我们便提出地产竣工修复预期并将形成对铜消费的提振，现在看地产竣工起来的时间，比预期的晚一些，预计今年上半年该因素继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累，铜消费的短期企稳有望带动一波补库行为。但由于经济提振不明显，对补库量级不可过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在今年上半年促进1%的消费。
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