编辑：佚名 来源：财经新闻网
图片来源：视觉中国原标题：中国平安的边界
高盛和摩根大通预期2017-2020年中国平安的内含价值将继续高速增长，分别上调目标价位至88元、111元。
王子辰
“尽管保险行业上市公司看上去规模都很大，实际上未来2-3年这些保险公司，尤其类似平安人寿、中国人寿等这样的大型寿险公司，未来依然可以看成是具备高度成长性的。”一位资深投资人士对界面新闻记者表示。
这位资深投资人士口中的平安人寿，是指中国平安寿险股份有限公司。平安人寿是中国最大保险集团中国平安保险集团（下称中国平安，601318.SH，2318.HK）旗下控股子公司，其持股比例99%，业务主要是经营寿险等人身险产品。平安人寿也是中国平安保险集团旗下最重要的业务板块，贡献集团盈利的接近50%，集团内含价值的60%（截止2017年中报数据）。
三季度财报数据显示，中国平安管理的资产总规模达6.2万亿，总营收规模超过6，000亿元，实现归属于母公司净利润663亿元。
对于这样的一家颇具规模的大型保险公司，将其看成一个成长性公司，听起来会让人有些吃惊。一些投资人士就认为，“中国平安到了目前1.3万亿的市值，已经可以了。”但事实上，1.3万亿市值并不代表未来。
而保险公司、保险行业的成长性说的是未来。考虑到多重因素，中国平安的寿险业务规模将继续高速增长，这将助推其营收规模和盈利的持续扩张，以及市值的增长。
那么，中国平安的边界到底在哪里？
国务院曾于2014年8月发布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，俗称国十条。国十条提出的政策发展目标是，到2020年，中国的保险深度和密度分别达5%，以及3，500元/人。普遍的分析认为，当前中国保险行业，尤其是寿险业务的快速发展与国十条的政策引导密不可分。不过，当前保险业的发展与政策目标仍有一定的距离。在保险密度上，未来三年（2018-2020年）的复合增长率将会接近10%（图1）。
国十条的颁布，以及此后保监会发布的《中国保险业发展“十三五”规划纲要》所提出的深化寿险业务费率改革的综合举措，都将保险业的发展看成是整体社会保障体系的一个重要组成部分，这极大促进了保险业务以及寿险公司的保费发展（图2）。
2017年前11个月，中国平安旗下的平安人寿保费收入超过3，400亿元，以同比增长34.56%的增速位居各大保险公司之首，远高出其最大的竞争对手中国人寿（同比增长18.78%），更是高出新华保险。新华保险今年前11个月寿险业务同比负下滑3.45%。
包含财险、健康险等在内，今年1-11月中国平安原保费总收入5，548亿元，相比去年同比大幅增长近30%（去年同期4，277亿元）。
正是在这个意义上，使得这家公司看起来更像是一家成长性企业，尽管其资产和业务都已经颇具规模。
业务规模的扩张基于多方面原因，其中一个便是优异的分销能力。界面新闻此前曾经报道分析，中国平安拥有中国规模庞大的保险经纪人队伍，这使得中国平安在寿险的分销和业务下沉方面具备得天独厚的优势。到今年三季度末，中国平安人寿拥有的保险代理人超过140万人。
此外，对于保险的保障功能以及风险分散的再认识，尤其在寿险领域，也让越来越多的中国人开始接受人寿保险的理念，这甚至还包括了对资产传承的考虑。庞大的保险代理人队伍有助于中国平安快速获取这些潜在客户。
除了保险代理人，中国平安还拥有电商、电话销售、银行柜台以及“金管家”App客户端等各种营销渠道，这都可以帮助中国平安销售其保险产品。
国际著名投行机构高盛在刚刚发布的报告中认为：“该行业（指寿险）在转向销售保护型产品（指传统寿险产品，而不是带有浓厚投资性质的产品），平安在这方面拥有先行优势，它拥有强大的代理分销能力及这类产品在它的产品组合中的占比较高。”
保费的快速增长，以及产品结构的改善，驱动着新业务价值的快速增长。近两个月前披露的三季度报告数据显示，中国平安新业务价值同比增长35.5%（图3）。预期四季度将继续高速发展，机构预计2017年中国平安新业务价值同比增长近40%。
新业务价值是衡量寿险公司增长潜力的重要指标。高盛在最新发布的报告中预期中国平安2018年新业务价值增速将高达29%；摩根大通甚至给出了2017-2021年未来5年24%的复合增速预期。
新业务价值的增长最终驱动中国平安内含价值（EV）的增长。与一般上市公司的估值方法不同，保险公司的估值水平通常依据总市值与内含价值的倍数来进行分析。
这主要是由于，通常投资者所使用的市盈率等目标，都是公司当前盈利水平的反映。然而保险公司的特殊经营模式，保单合同（尤其寿险合同）对于公司的贡献，将会随着合同的执行而不断释放。很明显，市盈率等指标并未反映保险公司当前获得的保单合同的全部价值。
而内含价值就是将上述保险合同按照一定的模型进行测算所得到的最终结果，或者说某个特定时点上保险公司的真正价值。
新业务价值是驱动内含价值增长的源泉。半年报数据显示，中国平安内含价值7，391亿元，同比增长16%。多家机构预期2017年中国平安内含价值将增长至7，980亿元的水平，同比增速25%。按照当前1.3万亿的市值，其当前总市值/内含价值的比率为1.6倍。考虑到2018年业绩的释放和内含价值的持续增长，当前股价对应的估值水平将会下降。
高盛和摩根大通也预期2017-2020年中国平安的内含价值将继续高速增长。高盛在此前的基础上上调了4-5%，并上调目标价位至107港元/88元；摩根大通则基于内含价值的增长等因素，上调中国平安的股价至130港元/111元。
按照2018年内含价值增长30%测算，高盛和摩根大通给出的估值水平分别相当于总市值/内含价值的约1.6倍和1.9倍。
国际投行上调中国平安的增长预期和股价目标，还有一个因素不可忽视。那就是科技平安。中国平安正努力将自己塑造成一家科技驱动型的公司，这与此前的资本驱动型截然不同。中国平安为此还加强了科技方面的研发和实际应用。
目前中国平安是中国金融机构中规模领先的大数据平台，大数据科学家超过500人，科技研发人员超过两万名。在“开放平台+开放市场”的既定策略下，中国平安目前已经成功孵化出陆金所、金融壹账通、壹钱包等金融科技服务平台。包括人脸识别、远程定损等科技手段的使用还提高了业务经营的效率，从而有助于节约运营成本。
此前，中国平安参股的众安在线（6060.HK）还成功在香港联交所挂牌上市，并受到市场热捧。
财务上，三季报数据显示，中国平安的金融科技平台在今年前9个月实现净利润7亿元，而2016年前9个月净亏损19亿元（剔除普惠金融重组的收益）。
基于此，高盛将中国平安综合金融平台估值折价由原来的16%下调至10%，以反映金融科技平台的盈利能力提升和对集团盈利的贡献。摩根大通亦持有类似观点。此外，包括中金、招银国际、安信证券等在内的投行机构亦发布报告认同科技因素带来的估值提升。
站在当前时点上，考虑到中国经济增长前景以及人均收入增长，中国保险行业未来发展的空间巨大。有足够的理由相信，中国平安还将继续内生增长，无论是在保险业务上，还是在内含价值方面。
事实上，中国平安无论是在业务规模上，还是市值上，目前都还看不到明显的边界，尽管有投行给出了目标股价，但是这个估值也仅是反映未来2-3年的业绩增长。
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